證券及基金公司巨額短期融資流向何方

　　根據央行貨幣執行報告，2005年前三季度證券及基金公司在貨幣市場上凈融入資金9902億元，是2004年全年的2.3倍。

　　文/簡凡

　　東方不亮西方亮。對券商和基金來講，似乎日子再難也有辦法過下去。

　　嚴重缺水的股票市場在幾場大的指數保衛戰中度過了2005年。與之呈鮮明對照的是，債券市場走出陰霾，持續牛市推動了現券和回購成交的活躍。央行三季度貨幣執行報告顯示，前三季度，在貨幣市場上，證券及基金公司凈融入資金9902億元，是上年全年的2.3倍。

　　9902億是個什么概念？直觀地看，相當于一個中石油集團的總資產。

　　在業內人士眼里，這個看上去比較驚人的數字，雖然“顯得大一些”，但仍在可理解的范圍內；“債市火暴，機構偏好，凈融入正常增加”。但即便如此，這樣大劑量的融資背后是否有違規行為，尚難確定。已成為歷史名詞的華夏證券被再次查出挪用26億國債回購，更加重了公眾的疑慮。

　　債市大好驅動機構套利

　　中再保險資產管理公司副總經理袁東的解釋很簡單，凈融入1萬億，這個數字充分說明，債市太好了！2005年的債市一掃去年的委靡，從四五月間開始回升，持續上漲至今。據中央國債登記結算公司統計，2005年前十一個月，銀行間債券市場現券和回購交易結算總量達20.6388萬億元，超過了1997年以來的年交易結算量最高歷史紀錄，也是銀行間市場交易結算量首次突破20萬億元。整個債券市場交易累計成交超過4萬億元。

　　2005年年初以來，由于宏觀經濟平穩運行，CPI小幅回落，央行下調超額存款準備金利率，并進行了

　　廣發證券固定收益部研究員李勵介紹，券商的資金分配主要在新股發行、自營以及權證等主要業務，因而，固定收益部門在回購市場套利操作的資金有限，利潤不會很可觀。而基金，尤其是

　　盡管四季度統計還未開始，但業內人士預計，“再漲也漲不到哪里去，這個數字不會太高了”。目前資金面仍然寬松，但尚需觀察央行回籠資金的力度。11月底，央行首次進行了60億美元的一年期貨幣掉期操作，回籠約480億元的人民幣。這也是一個信號，通過公開市場操作回籠資金，可以看出，央行不希望債券收益率上升太快，意在穩定增長。

　　數字是否被放大

　　券商和基金前三個季度在回購市場凈融入資金接近1萬億元，這個數字是被放大，還是機構持有的債券足夠多？首先需要清晰數據的定義，“凈融入”并非時點概念，而是累計概念。也就是說，1萬億是總的累計流量，總量并沒有那么多。比如，機構可能做了10個來回，那么，只有1000億的額度就可以做到1萬億了。

　　回購的短期成本比較低，且電子化的交易條件簡便，券商和基金偏好回購市場操作。以3000億

　　券商每年的債券回購都體現為凈融入。一般通過券商席位交易的債券主要來自三個渠道——自有，代理客戶和挪用客戶債券。2005年以來，隨著監管部門和自律組織加強管理，挪用客戶債券的現象應該有所減少，但很難說杜絕了，也很難確認。

　　和券商相比，基金公司的債券持有量相對較多，某中型基金就大約持有40個億。在股市低迷的狀態下，基金樂于通過回購放大，賺取套利收益。2005年還有一個新情況，貨幣市場基金發展迅速，通過回購補充資金的需求很大。貨幣基金的規模大約在3000億，其中40%需要拆入短期資金，如果做5個來回，就是6000億。

　　業內人士估計，將近1萬億的短期資金，主要流向券商和貨幣市場基金。數字放大的原因不排除有機構反復操作的可能，“但基金操作比較保守，券商比較大膽，”袁東說，“后者可能存在很大風險。” 業內人士提醒，如果在市場反復操作存在相當大的利率風險。因為融入資金所支付的利息是鎖定的，而用融入資金購買新的票據和債券，這個利息是浮動的，反復操作需要時間拉得很長，利率的變化相當快，且相當不確定，很可能出現用融入資金購買的新品種利率低于融入資金利率的情況。

　　回購市場是否有窟窿

　　即使是滾動累計數據，1萬億的數量，也比較可觀。在回購市場套利后，除了繼續在債市滾動外，其余的資金會流向哪里？

　　在業界的印象里，基金的操作基本是合規的。而券商，尤其是民營券商，由于看到過不止一次違規案例和在回購市場栽跟頭的先例，很難保證他們用這些錢做什么了。那么，回購市場上是否存在一個大窟窿呢？

　　券商的融資渠道主要來自回購市場和股票抵質押貸款。在股票抵質押貸款政策進一步放開前景未明的情況下，回購市場是券商重要的融資渠道。

　　一般的看法是，由于券商資金的流動性不足，需要拆入資金補充；另外一種可能是，做了自營，一部分變為庫存股票。甚至有人士認為，凈融入接近1萬億說明2005年股市里機構份額和散戶份額的比例在變化。

　　這個觀點并不能得到另外一些業內人士的認同。股市持續下滑，用拆入的短期資金炒作股票風險極高。另外，拆借資金進入銀行賬戶后，如果挪做他用，也非易事。

　　受訪的大部分人士基本認同這樣的觀點：這些融入的資金主要進行的是短期流動性管理和獲取利差，并且，需要滾動操作。

　　往年，對于大中型券商來講，承銷業務需占相當數量的資金，沒有融資做不下來，包銷一個大單，甚至要占用幾十億的資金。2005年因為股改需要，新股發行停滯半年，在以后相當一段時間內，券商也并無此需求。

　　券商對短期資金的新需求來自權證，尤其是認沽權證，它需要全額抵押，資金需求量比較大。

　　但業內人士并不擔心由此會產生大的風險。為抑制投機，證監會允許14家創新類券商創設權證，它們的現金流比較正常，操作規范，加之，監管層對權證的監管和要求很嚴格，基本能保證補回資金。

　　看似閉合的資金鏈，真的就沒有漏洞嗎

　　12月下旬，已成為歷史名詞的華夏證券被曝光：一個多月前，再次被查出挪用26億元國債回購，其中，有近7個億是在對周濟譜和趙大建的離任審計完成后新增的。媒體引述華夏證券一位內部人士的介紹，主要原因是一些分支機構擅自賣出客戶的國債，其中涉及到濟南、蘭州和上海等地數家營業部。在華夏證券危機爆發后，資金鏈極度緊張，在客戶討債，而總部又不能補上的情形下，很多為總部融資的營業部就將客戶存在華夏證券名下的國債予以透支。

　　媒體報道，華夏證券為了執行證監會的指令，補足挪用的保證金，在沒有任何正常融資渠道的情況下，命令下屬分支機構通過高息融資。很多營業部經理為了完成總部下達的指標，通過各種渠道融來資金，包括從關系很好的朋友那里融資。但是，到了最后，甚至有營業部經理還受到生命的威脅，只好出此下策。而這部分虧空最終應該由國家來“埋單”。

　　在券商的資金鏈普遍存在問題的情況下，不能排除其利用回購市場融資彌補資金漏洞。“這里肯定有補窟窿的融入，也有投機性融入，如權證創設，但是難以得到具體的數字，只可以猜測。” 有業內人士這樣評論。

　　有資深市場人士透露，回購向來存在比較大的問題。它對于券商以及某些機構來說是杠桿效應很好的融資工具，可以不斷地放大資金，但也放大了風險。很多坐莊的機構因為國債問題折翅，最后，一堆爛賬推給政府。這個現象并不僅僅局限于券商。其實質就是利用買國債委托理財的機會，挪用客戶債券，并通過回購市場放大。