“并購新政”在股改中破繭

　　中央財經大學副教授 楊曉波

　　最近，商務部、中國證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯局制定并發布了《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，按照法規“自發布之日起30日后施行”的規定，本法規將會在1月31日開始施行。這一新政將會對中國并購市場帶來劃時代意義的影響。

　　外資并購“路”越來越寬

　　雖然對上市公司的并購行為在國際市場隨處可見，但在中國，外資并購上市公司的十年發展歷程卻是一波三折。不論是于1995年第一個被并購上市公司北旅汽車�煬F在的“航天長峰”�爡f議轉讓給日本投資者的非上市流通法人股4002萬股，日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商社成為公司第一大股東的破冰之旅，還是證監會隨后對廣華化纖的違規外資收購行為進行查處的案例都說明了并購中國內地股票市場上的上市公司絕非易事。

　　2001年11月，原外經貿部和證監會聯合發布《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，為叫停了長達6年之久的證券市場外資并購解禁。2002年11月，證監會和財政部、國家經貿委聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，再度為外資并購松了韁繩。以上兩部法規的明顯特征是：外商投資企業�煱�括外商投資股份有限公司�牽梢允茏尵硟壬鲜泄�司非流通股，外商投資性企業被排除在外，但卻沒有給外資受讓上市公司流通股的權力。

　　我們相信，未來幾個月內股權分置的問題將基本上得到解決。根據股權分置改革的精神，在支付對價后，非流通股股東將獲取流通權，傳統意義上的非流通股將徹底退出歷史舞臺。曾經以非流通股尤其是國有股和法人股為收購目標的外資并購也將逐漸退出歷史舞臺，因為非流通股消失了。一旦股權分置改革完成，兩部2001年和2002年的兩部法規也將會隨即被廢止。

　　最近出臺的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》將會適應股權分置改革完成之后的新股市，外資并購中國內地股票市場上市公司逐漸走上了市場化的發展軌道。

　　股改改出的市場化并購

　　自從股權分置改革以來，股改的熱火朝天似乎掩蓋了市場對上市公司并購的需求。但是，作為股票市場資源配置的一個基本途徑——并購上市公司將是一個健全、完整和真正市場化的股票市場非常重要的功能。

　　首先，對于國內投資者來說，如果計劃并購一家已經上市的A股公司，在股權分置改革完成后，所有的上市公司均可以進入被并購的范圍，其過程也可以完全市場化，不論是直接大宗交易從控股股東手中收購股份還是從二級市場上獲得股票都可以收購一家A股上市公司。

　　但是，對于外外國投資者收購A股股份來說，最近公布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》對外國投資者來說不僅僅解決了法律障礙，更為外國投資者直接在市場上收購A股上市公司鋪平了道路。但是，這條道路是建立在股權分置改革完成的基礎之上的。股權分置改革為所有投資者的并購行動都創造了良好的條件。

　　對于股權轉讓方而言，在股權分置狀態下，如何定義非流通股的合理價格一直是一個很具有爭議性的問題；股權分置改革后，為外資并購設立了一個價格標準：二級市場交易價格。外資并購交易雙方對并購的價格更容易達成一致，可以大大減少外資并購的時間，這有利于促進外資并購的發展。

　　二級市場交易價格要高于每股凈資產，同時也能較為客觀地反映上市公司的價值，對于股權轉讓方而言，出售股份的交易也可以更加公平。而對于外國投資者而言，雖然收購成本可能會有所提高，但是流通股的高流動性也能給其提供相應的保障，風險比收購非流通股時顯然相對小了很多，也公平很多，不會有什么爭議。

　　其次，在股份全流通的情況下，外資并購的方式會更加多樣化，這也有利于繁榮外資并購市場。根據《上市公司收購管理辦法》，上市公司并購可以采用換股的方式，而且并沒有禁止外資并購采用這種行為。未來的并購市場應該會呈現并購方式多樣化的特征，外資并購也不會單一地通過二級市場收購股票來運作，換股并購也會納入并購方的考慮之中，尤其是在規模較大的外資并購中。

　　新法規提供了制度保障

　　其實，目前QFII只能通過委托境內證券公司辦理在境內的證券交易活動即買賣A股，且持有單只A股的數量也有限制，并不能通過買入流通股取得控制權。上市公司是中國經濟中最有利可圖的部分，外資并購者具有濃厚的投資興趣，此次五部委公布的《辦法》為外資直接投資上市公司A股提供了更便利的途徑，更提供了明確的制度保障。

　　不過，《辦法》也對外國投資者的甄選設置了較高的條件，規定投資A股的外國投資者或其母公司的境外實有資產總額不低于1億美元，或管理的境外實有資產總額不低于5億美元，且近3年內未受到境內外監管機構的重大處罰。并且對他們開放的是已完成股改的上市公司即G股或新老劃斷后的新上市公司。這樣做既有利于推動股權分置的改革也有利于防止外國投資者對上市公司的惡意收購。

　　相較以往A股市場的封閉狀態而言，該辦法無疑是一個積極信號，預示著中國A股正逐漸步入開面全放的時代。管理層在新年第一天拋出的這一大禮，既是搞活G股的高招，又是盤活中國股市的關鍵一步棋，其利好作用將在中長期的市場走勢中顯露出來。中國股市的大門因該項政策向外資敞開，繼銀行之后，A股上市公司也走向外向型改革之路，看來，藉助外力倒逼國內經濟改革已是大勢所趨。