2006年有色金屬行業投資價值與策略分析

　　國金證券　李追陽

　　本文要點：

　　本輪金屬價格上漲周期較歷史上的其它幾次有較大幅度的延長，是一個非典型的周期。我們認為，資源供給增長緩慢以及中國需求因素是本輪非典型周期的主要原因。由于上述

兩因素仍將是影響未來金屬價格走勢的主要因素，我們判斷雖然中間仍會出現下降的小周期，但金屬價格走勢的大周期將是持續上升，資源類公司值得長期關注。

　　2005年鋅、銅、氧化鋁、電解鋁以及黃金價格表現最為耀眼，價格上漲幅度大多在20%以上，但各子行業股價走勢與相關金屬價格走勢有所差別，如銅、氧化鋁等。我們認為，股價和金屬價格走勢不同步的主要原因，是市場對各子行業周期不同步的判斷。

　　2006年我們看好鋅價和黃金價格的走勢。看好鋅價的主要理由是2007年底前全球鋅精礦供應難以獲得本質上的改善，以及中國作為鋅凈進口國的需求量將持續增長；看好金價的主要理由是供給難以快速增長，而下游首飾行業需求上升以及由于通脹預期使得黃金的投資需求上升。

　　我們判斷2006年電解鋁均價將會高于2005年。一方面是由于歐美地區電力成本大幅上升造成部分產能關閉；另一方面，歐美地區的減產以及成本上升，也使得國內電解鋁行業的筑底速度加快。雖然目前國內電解鋁行業的復蘇力度尚不明朗，但值得重點關注。

　　從選股思路上講，我們的建議是： 重點關注鋅、黃金品種、資源自給率較高且2006年礦產量有較大幅度增長的資源類企業，如馳宏鋅鍺和中金黃金；重點關注成本趨于下降或有收購礦山規劃的冶煉類公司，如云鋁股份、G株冶和豫光金鉛；重點關注具備較高技術或市場門檻的加工類公司，如中科三環、廈門鎢業和寶鈦股份。

　　走勢分化明顯　鋅銅漲勢如虹

　　——2005年有色金屬行業回顧

　　剛剛過去的2005年，各金屬品種價格走勢的分化趨勢比較明顯。從全年LME三月期貨價格走勢看，鋅、銅、鋁價漲勢最明顯，分別較年初上漲51%、41%和15%；而錫、鎳價表現相對較弱，分別較年初下跌16%和9%。總體上看，各品種金屬價格走勢出現分化的主要原因是由各金屬的供求關系變動不同步、被替代的難易程度不同決定。

　　從國內各金屬現貨價格看，漲幅最大的現貨氧化鋁價格，達到35%，主要原因是中國巨大的電解鋁產能造成氧化鋁供應緊張；其次分別為銅、鋅、鋁和黃金，走勢基本與國際價格同步；鎳和錫價走勢相對較弱，但與國際價格變動有所區別。我們認為，主要原因是2005年下半年國內不銹鋼價格下跌幅度較大，造成鎳價也有較大幅度的下跌。

　　各子行業股價走勢與相關金屬價格走勢有所差別。我們看到，雖然銅價和氧化鋁價格在2005年屢創新高，但這兩個子行業的相關股價表現卻一般。例如，銅都銅業股價累計僅上漲5.7%，山東鋁業股價僅上漲6.4%，而這兩個金屬品種的價格漲幅都在30%以上；而中金嶺南的股價漲幅已經超過了鋅價的漲幅，達到40%。

　　我們認為，股價和金屬價格走勢相對不同步的主要原因，是市場對各子行業周期不同步的判斷，即2005年市場普遍認為銅價和氧化鋁價格將趨于下跌，而認為鋅價將在2006年仍維持上漲態勢。因此我們認為，2006年市場對銅價和氧化鋁價格趨于下跌的預期可能會更加明確，因此即使價格繼續上漲，可能在股價上也將難以有效表現出來。

　　本輪上升周期將延長

　　供給增長趨緩是主因

　　歷史上的典型周期為：如果金屬價格持續上漲，由于預期投資收益率上升，采礦業的資本支出將會上升，一旦新投產項目投產，產能擴大，價格上漲周期將會結束。本輪周期與以往周期不同的是，供給增長速度沒有預期中這么快，使得金屬價鉻持續處于高位。

　　我們認為，供給增長緩慢主要因素有：

　　新礦山數量因素：由于前幾年金屬價格持續低迷造成探礦資本性支出大幅下降、以及資源豐富地區的地理政治因素(如俄羅斯、東歐、非洲和印尼等)，造成近年來新發現的大礦山很少。

　　環境因素：由于品質優良和地理環境較好的礦產已經優先開發，新礦產的環境條件往往比較惡劣，造成建設周期拖長，由一般的3至5年延長到7至10年。

　　資本性支出上升過快：近年來由于資源豐富地區的貨幣升值以及鋼材等原材料價格的上升，開發新礦山的資本性支出上升，侵蝕投資回報率，造成新礦山的開發進度放慢。

　　中國需求成為主要動力

　　總體上看，中國是資源稀缺國家，由于上世紀90年代中國對金屬的需求量占全球總需求量的比例不大，基本都在10%以內，因此當時中國的需求因素對全球金屬供求關系影響并不大。

　　近5年來，隨著中國城市化建設以及固定資產投資增速的加快，金屬消費量快速上升，各金屬消費量占全球比重基本都上升到20%以上。因此中國需求因素已經成為影響全球金屬供求關系的最重要因素。

　　通過測算，中國的城鎮化建設、

　　目前中國的城鎮化水平在40%，未來的目標是達到55%的水平，因此隨著“十一五”規劃的實施以及城鎮化建設的持續推進，中國的金屬消費量仍將保持較快速度增長，占全球的消費比重仍有望上升。

　　因此，我們認為，中國需求因素是造成本輪金屬上升周期拉長的重要因素之一，未來幾年隨著俄羅斯、巴西、印度以及中國經濟的持續增長，對金屬需求也將會持續上升，由于未來供給增長緩慢，使得資源類公司值得長期關注。在大周期背景下，資源類企業的利潤率將趨于上升，而純冶煉企業的利潤率將趨于下降。

　　2006年投資思路

　　金屬品種選擇：關注價格趨勢仍處于上升通道的金屬品種。

　　銅、氧化鋁：雖然銅價和氧化鋁價格在2005年都有很大幅度的上漲，但相關上市公司股價表現卻沒有金屬價格表現這么優秀，我們認為主要原因是投資者對銅價和氧化鋁價格將趨于回落的預期，相信2006年市場對銅價和氧化鋁價格回落的預期將會更加明確，因此銅和氧化鋁這兩個品種的戰略性投資機會已經過去。我們給予“持有”評級。建議重要關注礦產資源持續增長的銅都銅業、基于中鋁私有化可能性的山東鋁業。

　　鋅、黃金：由于預期鋅價和黃金價格2006年仍將持續上漲，我們給予“增持”評級。重點關注礦產資源有持續增長能力的上市公司。

　　電解鋁：中國過剩產能是主要風險因素，但由于歐美地區電力成本上升以及部分產能關閉，中國的過剩產能風險正在加快消化，而行業的復蘇進程尚不明朗。我們建議重點關注具有氧化鋁長單保障、成本有下降潛力且產能有擴張的電解鋁企業。

　　資源類公司選擇：關注資源自給率高、資源儲量具備擴張潛力且2006年產能有較大幅度增長的公司。

　　從歷史上看，資源類公司的利潤率都高于純冶煉類企業，考慮到資源的稀缺性，我們認為資源類公司值得長期關注。但同時我們認為，資源類公司的業績變動仍然脫離不了周期性規律。因此我們建議2006年重點關注金屬價格仍將處于上升通道的金屬品種。

　　我們建議在鋅行業的資源類公司中，重點關注馳宏鋅鍺，該公司2006年資源量和冶煉產能都有較大幅度的增長，大股東云冶集團將是未來云南鉛鋅資源的主要整合者，這也使馳宏鋅鍺未來的資源儲備具備較大的擴張潛力。

　　黃金行業資源類公司中，我們建議重點關注中金黃金，該公司2006年礦產金產量仍會增長，依賴于大股東中國黃金集團，中金黃金未來的資源儲備將有較大的擴張潛力。

　　冶煉類公司選擇：關注成本趨于下降或有收購礦山規劃的公司。

　　我們認為，純冶煉類公司未來的投資價格將會越來越弱化，因此關注這類公司主要要關注一下兩方面因素的變動：

　　A、成本下降的。建議重點關注電解鋁企業，由于目前氧化鋁價格處于歷史高位，因此一旦氧化鋁價格有了較大幅度的下跌，對電解鋁企業的業績提升將是巨大的，另外還要重點關注電力成本變動因素。因此我們建議重點關注云鋁股份和蘭州鋁業。云鋁股份的氧化鋁項目預計2008年投產，電力成本也有較大的下降空間；蘭州鋁業的自備電廠和產能擴張將在2007年中期逐步釋放，有助于2007年以后的業績提升。

　　B、有收購礦山計劃的。由于純冶煉類企業的利潤空間將會越來越小，因此通過各類途徑擁有礦山成為各冶煉類企業的主要努力方向，建議重點關注株冶火炬和豫光金鉛的資源擴張進程。

　　加工類公司選擇：關注具備技術或市場門檻的公司。

　　我們不看好技術門檻較低的初級加工類公司，因為門檻低意味著競爭會比較充分，附加值也相對較低。因此，我們建議重點關注具備較高技術門檻或市場門檻的加工類企業，這一類的公司有中科三環、廈門鎢業以及寶鈦股份。

　　業內重點公司點評

　　中科三環：業績可能爆發性增長

　　行業基本面分析：未來5年，行業將實現持續增長。

　　我們定義釹鐵硼行業為特殊的高科技制造業，之所以稱為"特殊"，是因為釹鐵硼行業屬于朝陽行業，下游應用領域不斷拓寬，并不斷的替代傳統產品，周期性因素將大大弱化，產品的定價模式也將不斷變化，行業有望保持持續增長。我們判斷，釹鐵硼行業發展由朝陽期達到成熟期，至少需要5年時間。

　　在全球高油價的壓力下，以及京都議定書的生效和各國對環保節能的日益重視，環保節能正在成為各國制造業的重要考慮因素，而釹鐵硼正是實現環保節能的主要原材料之一，如目前釹鐵硼在汽車、壓縮機、風力發電機等領域的應用，正是出于環保節能的考慮。我們判斷，未來3~5年，釹鐵硼作為環保節能的功能材料，其作用將得到加速體現，如在汽車領域的應用可能將以40%以上的速度增長。

　　公司基本面分析：美好前景逐步明朗。

　　中科三環目前是全球第二大VCM供應商，第三大汽車部件供應商。今后公司計劃在成熟應用領域(如VCM)逐步做到全球第一，并不斷擴大新應用領域的銷售比例，使汽車領域的產品銷售收入比重超過50%。公司的十一五規劃的主要目標是產量和利潤做到全球第一。

　　在新產品開發方面，公司目前開發耐高溫產品領域已獲得實質上的進展(能夠耐200℃以上的高溫，一般釹鐵硼只能在100℃以上的環境下工作)；在汽車領域的市場開發方面也已經獲得實質性的進展，美好前景已經逐步明朗。

　　公司目前已經在德國的中小功率風力發電機組供貨，我們認為，大批量為大功率風力發電機組供應只是時間問題。

　　中科三環

　　馳宏鋅鍺：受益于鋅價大漲

　　我們預計馳宏鋅鍺(600497)四季度業績將高于三季度，公司第三季度實現凈利潤為2300萬元，預計四季度實現凈利潤為4200萬元左右。這主要得益于9月份起曲靖鋅系統順利投產以及國內鋅價持續上漲。目前新的系統月鋅產量在5000噸左右，預計公司全年鋅產量將達到8萬噸。如果鋅精礦能夠保障，2006年公司實現16萬噸的鋅產量問題不大。

　　預計2006年會澤采選廠的采選量將達到70萬噸，按照18%的鋅品位和8%的鉛品位測算，將產出12.6萬噸鋅精礦和5.6萬噸鉛精礦，按照2006年16萬噸鋅產量測算，鋅精礦自給率將達到90%，2007年隨著采選能力的繼續擴大，鋅精礦自給率將達到90%。

　　我們認為，鋅價持續走強的主要原因是供應緊張和庫存持續下降，而供應緊張的主要因素是中國凈進口量的增長和西方冶煉廠的減產或生產不穩定。由于鋅精礦供應緊張以及新的擴產計劃不斷推遲，我們預計2006年鋅精礦供應仍然偏緊，限制冶煉產能的利用率，鋅價仍將處于上升通道。

　　由于鋅價的持續上漲，我們上調公司的盈利預測，2005、2006年每股收益分別上調到0.738元和1.347元。2006年盈利預測的主要假設條件為：鋅銷售價格為14100元/噸，銷量為14萬噸。

　　從今后公司的發展戰略看，我們認為主要有以下幾方面：一是收購集團公司的10萬噸艾薩爐鉛冶煉系統，增加自身的鉛冶煉生產能力；二是在自身加快探礦力度的同時，收購集團的部分鉛鋅礦，增加資源儲量；三是適時發展鉛鋅深加工項目。我們認為，云冶集團十一五規劃中實現30萬噸電鋅和10萬噸鋅基合金的項目將主要在馳宏鋅鍺中體現，通過以上項目的持續實施，將保證公司未來業績的持續增長。

　　通過于國內其他兩家資源類鋅企業相比，公司2006年的業績增幅最大，資源自給率最高。公司的股票從目前的價位看，我們認為仍然有較大幅度的低估。根據我們最新的盈利預測，認為公司股票的合理價位應該在14至15元，目前價位距離合理價位仍然有30%左右的漲幅，維持前期的“買入”建議。

　　中金黃金：金價繼續看漲

　　黃金的盈利增長主要來源于礦產金產量的增長和黃金價格的上漲，對于礦產金比重較低的企業來講，礦產金產量變動對業績變動的敏感性更強。因此，我們認為，關注中金黃金(600489)的業績增長主要看其礦產金產量的變動。

　　資源擴張是中金黃金的主要經營戰略，其途徑不僅通過收購集團金礦，還收購集團外的金礦。2005年下半年公司收購了河北寬城華尖金礦和新疆闊爾真闊臘金礦。

　　2006年公司的業績增長主要來源于東桐峪金礦和峪耳崖金礦的擴產、2005年收購礦產的貢獻以及金價的上漲，目前東桐峪金礦的生產能力達到1.8噸/年，2005年三季度起開始實現盈利，預計2005年東桐峪金礦將基本實現盈虧平衡。我們預計收購集團的另三處金礦將在2006年完成，因此我們認為2007年公司的礦產金產量仍有較大幅度的增長。

　　我們認為，公司的大股東中國黃金集團公司作為中央直屬企業，必將在今后國內的資源整合中發揮主導作用，在國外資源開發領域也將發揮核心作用，這對中金黃金的資源擴張是非常有利的。因此，我們認為，未來3~5年中金黃金的礦產金產量增長將是可持續性的，這是我們看好中金黃金的主要理由之一。另外，從黃金價格看，由于下游首飾需求、黃金投資需求的增長以及美元因素，我們預計全球黃金價格的上漲行情將持續到2007年。我們重申對該股的“買入”評級。

　　云鋁股份：業績有望持續增長

　　云鋁股份(000807)的業績可持續增長性主要表現為：在擴張產能同時，實現從上游資源到下游深加工的一體化產業鏈。

　　預計2005年公司電解鋁30萬噸產能充分發揮，鋁加工材達到10萬噸；由于2005年下半年對個舊和蒙自兩個項目的收購，預計2006年公司的電解鋁生產能力將達到40萬噸，鋁加工材在13~14萬噸；公司十一五計劃的電解鋁最終生產能力將達到80萬噸。

　　公司所需氧化鋁80%來自海外長單，公司控股的云南文山氧化鋁項目預計2008年達產，初期預計一期氧化鋁產能為50萬噸。根據目前國內氧化鋁生產企業的現狀，噸氧化鋁完全成本一般在2000至2500元/噸，相比目前6200元/噸左右的港口現貨價格，優勢非常明顯，因此文山項目一旦投產，對公司業績提升的作用是非常大的。

　　從行業政策走向看，目前有預期認為2006年氧化鋁進口關稅稅率將由8%下調到5.5%，由于云鋁所需氧化鋁80%以上都為進口，因此如果稅率下調，云鋁所得到的好處在國內電解鋁企業中將是最大的，根據靜態測算，如果氧化鋁進口關稅稅率下調2.5個百分點，將使云鋁06年成本下降5500萬元左右，折合每股收益0.10元左右。

　　從估值水平看，目前公司2006年的動態市盈率不到10倍，與中鋁在香港市場的估值水平相當，與國內其他電解鋁上市公司相比，我們認為云鋁的價值已被嚴重低估。與中鋁估值有所區別的是，2006年屬于氧化鋁行業的高峰期，而對電解鋁行業來講，屬于低谷期，因此我們認為云鋁2006年合理的動態市盈率應該在15倍左右，即合理價位應該在5.3元左右。

　　今年金屬價格走勢仍將分化

　　各子行業周期差異大

　　上下游增長速度以及被替代的難易程度不同，決定各金屬的價格周期有所不同。

　　由于上下游增長速度的區別，使得各金屬價格上漲周期的啟動時間有所區別。本輪上漲周期由鎳率先啟動，主要原因是鋼鐵行業的復蘇造成對鎳需求量的大幅上升。隨后錫、鉛、銅等金屬價格開始上升。總體上看，各金屬價格上升的主要原因是2002年之前價格低迷造成投資下降以及下游行業需求的復蘇。

　　由于各金屬被替代的難易程度不同，使得各金屬價格上漲周期維持的時間也不同：

　　鎳的下游主要是不銹鋼行業，較高的鎳價造成不銹鋼生產成本上升，使不銹鋼生產企業大力推廣非鎳不銹鋼，如鉻系不銹鋼，從而使得鎳價在高位維持的時間不會很長。

　　由于銅具備良好導電性能的特性，鋅作為鍍鋅和電鍍領域的主要原材料，使得銅、鋅難以被有效替代。黃金作為特殊的商品，兼有金融屬性和實物屬性，其作用更難以被有效替代。結合前幾年這些金屬資源量沒有有效增長，我們判斷，這些金屬的景氣周期會相對較長。

　　銅、氧化鋁：價格將趨于回落

　　從2005年現貨銅精礦加工費走勢看，說明銅精礦相對于冶煉能力來講并不缺，由于前幾年銅冶煉能力投入較少，以及一些冶煉廠由于環保問題、生產工藝落后、成本較高等因素相繼關閉，使得冶煉產能利用率下降，2001年冶煉產能利用率在90%，而目前僅在80%左右，造成全球銅供應持續緊張，庫存達到歷史最低水平，推動了銅價持續上漲。但我們認為，冶煉產能約束只是短期行為，不會長期存在，一旦問題得到解決會立即投入生產。

　　從新建產能看，目前中國有200萬噸的新建產能計劃，印度有20萬噸產能正在建設過程中，因此我們預計全球銅供應量將持續上升。

　　從需求面看，高銅價會制約銅的消費，2005年歐洲和北美的銅消費量已經出現下降，2006年全球銅供應將進入過剩階段。銅價將會趨于下降，但均價仍然可能會高于2005年的水平。

　　影響2006年氧化鋁價格的主要因素，是產能擴張情況以及下游電解鋁的產能變動。根據CRU的統計，2006年全球氧化鋁產能將增長600萬噸左右。我們判斷2006年全球氧化鋁的供應緊張局面將得到改善，現貨價格將會趨于下降，但仍會維持在較高位。

　　鋅、黃金：價格將繼續上升

　　支持2006年鋅價上漲的主要因素有：

　　近年來全球新增鋅礦資源極少，造成鋅礦供應持續緊張。中國在2004年由鋅凈出口國轉變為凈進口國，2005年的凈進口量進一步擴大，主要原因是國內大量的鍍鋅板產能投產。我們預計全球2006年的鋅短缺量將由2005年的30萬噸左右上升到50萬噸左右，預計全球2007年鋅供應仍將有30萬噸左右的短缺。

　　支持金價上漲的主要因素有：

　　通脹預期。2005年主要指標Michigan通脹預期快速上升，經濟學家預測美國10年期債券收益率將在2006年一季度達到5%左右的高點，因此對通脹的關注造成對黃金的投資需求增長。近幾個月美元和黃金走勢脫離歷史的負相關走勢，美元和黃金出現同步上漲，我們認為主要原因正是投資者對未來通脹的預期和對全球經濟增長風險的擔憂，而美元

　　新增金礦供給少。由于前幾年探礦資本性支出少、開發成本上升以及部分金礦主要生產國的貨幣升值，造成新增金礦量少。

　　央行售金。前幾年全球央行售金量基本在500噸左右，我們認為未來幾年央行售金量大幅提高的可能性較小，反而有可能下降。因為雖然歐洲央行有較多的黃金儲備，未來幾年仍會繼續拋售黃金，但如果亞洲和主要石油生產國調整外匯儲備比例，則可能會相應增加黃金儲備，這對支撐黃金價格有利。

　　珠寶首飾需求。數據顯示，2005年珠寶首飾的黃金需求量預計增長300噸左右。雖然黃金價格持續上漲，但預計發展中國家的珠寶首飾需求仍會保持較快增長態勢。

　　電解鋁：均價將高于去年

　　較高的燃料價格以及快速上升的氧化鋁價格，造成歐洲電力價格快速上升，從2005年1月以來，2006年基礎負荷電力合約價格已經上漲36%左右。由于合約到期，預計2006年末將有30萬噸產能關閉，如果在2006年合同到期還沒簽署新的電力供應合同，還有130萬噸面臨關閉的風險。在美國，已經有20萬噸的產能(Fredrick)在近期宣布關閉，未來更多產能宣布關閉的可能性較大。

　　中國目前有1100萬噸左右的電解鋁產能，由于政府對高耗能產業的調控，如可能會進一步上調電解鋁出口關稅等，還有電力供應依然偏緊等因素，我們預計2006年國內電解鋁產能依然維持在80%左右的較低水平。但歐美地區的部分產能關閉也使得國內過剩產能的消化速度加快。

　　我們判斷，2006年全球電解鋁均價將會高于2005年水平，主要因素是成本推動，而非需求的大幅增加。