火電行業上市公司：五熱點值得期待

　　□ 西南證券 陳毅聰

　　投資摘要：預計2006年火電廠的單位燃煤成本與2005年持平或下降5%左右，毛利率持平或略漲1-2個百分點，機組利用小時數下滑4-5%，火電行業利潤總額同比增長15%左右。2006年初前后的交易型機會是市場所憧憬期待的第二次煤電聯動傳聞(尚有不確定性)；隨后為春節過后、3月份起煤價可能的下跌。最大的風險是電力過剩，機組利用小時數下滑速度超過

預期。給電力行業“跟隨大市”評級。展望2006年上半年，穩健型推薦組合為：華能國際(資訊 行情 論壇)25%、桂冠電力(資訊 行情 論壇)25%、G長電(資訊 行情 論壇)20%、漳澤電力(資訊 行情 論壇)15%、深能源(資訊 行情 論壇)15%。激進型組合為：ST閩電(資訊 行情 論壇)50%、桂東電力(資訊 行情 論壇)50%。

　　煤電聯動 長期影響或偏空

　　2005年5月份煤電價格聯動實施方案正式實施，

　　調價的推延是因為以下背景：火電廠效益回升而煤價失去繼續上漲的動力、電力供需形勢趨于緩和、CPI增幅低但公眾對物價的滿意度低，等等。

　　電價市場化改革進程在加快。繼東北之后，10月28日華東電力市場(五省市)正式進入綜合模擬日前競價啟動階段，2006年一季度市場將正式進入試運行。南方電力市場也將于11月1日正式模擬運營。華中電力市場計劃在2005年內正式模擬競價上網交易。到2006年年底，西北和華北很可能也會進入競價上網模擬運行階段。

　　僅就2006年年內而言，電價市場化改革尚未全面正式運行，實質性影響小，且不見得全是利空。受電價滯后調整、電力供應相對緊張的影響，目前火電廠盈利情況不佳、機組利用小時數偏高，競價時相互砍價的空間較小，甚至可能有一定的共謀提價空間，故初期可能為“中性偏利好”。但市場可能會擔心其中長期的影響偏向“利空”。

　　上市公司 火電類比重大

　　由于電廠的商業模式較為簡單，電價、煤價、供需形勢等對同一區域內電廠的影響相差較小，故上市公司經營情況與行業基本面相關性很大。受煤價上漲影響，2005年前三季度，電力股含電網、水電、熱電等，共41家�牶唵嗡阈g平均每股收益0.154元，同比下滑29.36%；簡單算術平均凈資產收益率為5.23%，同比下跌1.92個百分點(數據來源：Wind資訊)。上市公司利潤下滑幅度明顯高于全行業的水平，原因主要在于：上市公司中電網、水電類個股數量少，火電比重很高。

　　行業內上市公司的總體經營狀況特點如下：(1)2005年前9個月火電股毛利率繼續下滑；(2)一些上市公司新增及在建、擬建裝機容量較多；(3)火電機組利用小時數有增有減，全年情況預計略低于2004年；(4)水電個股業績有所好轉；(5)前9個月整體業績下滑較大，預計全年業績下滑幅度會有所縮小。

　　依電價波動 關注熱點移動

　　預計2006年火電廠的單位燃煤成本與2005年持平或下降5%左右，毛利率持平或略漲1-2個百分點，機組利用小時數下滑4-5%，全行業利潤總額同比增長15%左右。2006年初前后，最大的交易型機會是市場所憧憬的第二次煤電聯動。隨后為春節過后、3月份起煤價可能的下跌。這是兩個買點。

　　如果明年電力消費增速實際值偏離中電聯11%的預測值較大，會對股價有一定負面影響�！�—假設2006年夏季不比往年炎熱，我們預計實際值可能在10%左右。

　　個別區域電力市場的正式試運行，會不斷產生一系列的“市場電價”，可能干擾股價�！�—但我們預計不會明顯偏離現行電價，可關注以下投資熱點：

　　1、近期裝機容量增長較快的個股。電力股的成長性通常較差，同質性較強，利潤增長主要依靠新增機組。2005年下半年至2006年預期裝機容量增長率較好的有：深能源A、粵電力(資訊 行情 論壇)A、桂冠電力、九龍電力(資訊 行情 論壇)、金山股份(資訊 行情 論壇)等，但后面的3只個股負債率較高。

　　2、燃煤成本下降可能性較大、機組利用小時數不降反升、當前電價具有競爭優勢的個股。根據中電聯預測，今冬及明年的缺電地區主要集中在華北和南方，華中在枯水季節比較緊張(但07年起，過剩最嚴重的可能是華中電網)，故這些地方的火電廠機組利用小時數可能下滑較少。燃煤成本(含運費)方面，我們預計具有較大下降可能性的地區為：華南、華東等。

　　就公司而言，則選擇重點電煤合同比重低的個股(比如，華能國際)。主要電力股中，備選的有深能源A、粵電力A。但是，這兩只個股目前的上網電價較高，未來南方電網全面競價之后，面臨著廣東省外(以貴州為主)低價火電的威脅。

　　3、江河來水轉好、業績回升的水電類個股。水電上網電價及機組利用小時數通常低于火電，故受電力過剩的影響較小。廣西今年來水情況仍然不佳，其間有洪災，且跟正常年份比，還是明顯偏干旱，尤其是1-4月及7-11月。所以，我們預測桂東電力、桂冠電力2006年業績情況會好于2005年。黔源電力(資訊 行情 論壇)前期出力不足，今年第四季度來水也有明顯好轉。

　　4、我們認為，2006年影響市場的主要因素有：A、股改的繼續推進，以及首批“原非流通股”限售期的結束；B、市場化、全流通發行，及大盤股上市；C、金融創新，如融資融券業務的開展，權證市場的擴大，T+0交易，股指期貨的籌備等。電力股中藍籌股的比重較大，C對電力股的影響偏于利好，市場有望一改2005年四季度以來偏好“小盤股”的傾向；A、B的影響為利空，雖然電力股的大股東減持套空動機較弱，但大盤重心下移也會連累到它。

　　5、具體到電力股而言，最大的利空是機組利用小時數的下滑。此外還有：

　　A、火電廠的環保成本上升(二氧化硫排污費在2005年中期上漲50%)。

　　B、電力股供應量較大，績優股群體數量較多，受電力建設高峰的影響，未來的IPO融資、再融資較為密集。

　　C、國家

　　目前電力板塊股價調整基本到位，主要電力股估值水平已跟國際接軌。預計2006年本行業股價指數的走勢與大盤差異較小，上漲時略為落后，下跌中則略為領先，防御特征較為明顯，為“跟隨大市”評級。

　　展望2006年上半年，穩健型推薦組合為：華能國際25%、桂冠電力25%、G長電20%、漳澤電力15%、深能源15%。激進型組合：ST閩電50%、桂東電力50%，這兩只個股不確定性較大。

　　說明：股價取2005年11月30日收盤價。05、06年EPS均為預測值，未考慮增發、轉債轉股等影響。