中信證券：電力行業明年投資策略

　　火電浴火熾水電泛微瀾

　　投資要點

　　�ｋ娏π枨螅侯A計全社會用電量將達到24662億千瓦時�熢鲩L13.09%。06年、07年需求增長分別為12.07%、11.47%

　　�ｋ娏�供給：預計05年新投產的發電機組在6840萬至7100萬千瓦之間。06年、07年每年裝機增長在7100萬千瓦左右，裝機增長為13.68%，12.63%

　　�Ｄ隀C組利用小時數下降必然出現，成為最大的負面因素，并且要持續2年以上。

　　�＠�擾電力行業兩年的電煤價格——06年成為火電行業利好因素。預計2006年市場電煤價格下降7%，為286元/噸，而合同煤價格持平或微降2%，

　　�Ｇ鍧嵞茉吹乃�電上市公司的機組利用小時比較平穩，業績增長主要取決于裝機容量的增長。

　　�Ｃ簝r回落正面影響要大于機組利用小時數回落對行業凈利潤的影響。2006年火電企業可能在二季度盈利水平開始進一步提高。水電行業有望增長平穩。

　　□ 中信

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　　(1)2005年燃料成本上漲影響行業利潤，但預計2006年電煤價格回落，將成為火電行業的利好因素之一。

　　電力行業2004年合同煤價為226元/噸，市場電煤價格為302元/噸；2005年1��6月合同煤價格為308元/噸，市場電煤價格為308元/噸。預計2006年市場電煤價格下降7%，為286元/噸，而合同煤價格持平或微降2%，如果按此測算，電煤均價將下降3.8%��4.8%。按電煤占主營業務成本70%推算，電煤下降3.8%��4.8%，將提高行業利潤19.57%��20.6%。(煤價下降1%，提高火電行業凈利潤5.15%)。

　　(2)年機組利用小時數下降必然出現，成為最大的負面因素，并且要持續2年以上。

　　2004年機組年利用小時5988小時，2005年由于裝機增長和需求回落，下降為5901小時，不考慮電價影響行業收入-14%；其中火電機組年利用小時將從6661小時下降為6065小時，不考慮電價影響收入-8.9%。同理，06、07年機組利用小時將再次回落-5.5%�煛�-3.7%，將影響火電存量資產收入-5.5%�煛�-3.7%。

　　根據火電類公司現階段的凈利潤率水平推算，06、07年機組利用小時數下降將影響火電-10.6%、-7.2%.。機組利用時數下降1%�熃档托袠I凈利潤1.93%�牎�

　　(3)基于對電煤價格小幅回落的判斷，煤電二次聯動的可能性不大

　　距第一次“煤電聯動”已過6 個月之時，行業內企盼已久的“煤熱聯動”政策由國家發改委、建設部于2005年11月7日聯合頒布，觸動煤電聯動的條件是：(1)到廠煤價超10%；(2)聯動周期不少于1年。一時第二次煤電聯動的風聲乍起，不少人士認為今年年底最遲到明年年初，煤電可能第二次聯動。我們認為電煤價格未來將會小幅回落，煤電二次聯動的可能性不大。

　　(4)預計在2006年各區域電網實行的競價上網，由于是部分電力電量競價上網，對整體電價的影響不大。但對各公司上網電量具有一定的影響。

　　2005年新出臺的《銷售電價管理暫行辦法》規定，農業電價與居民電價實行定期校核和調整，工商業及其他電價與上網電價實行聯動。雖然東北電力市場的競價上網試點開始啟動，但是我們認為全國范圍的電量競價上網電量在2006年有限，競價上網對整體電價影響不大，但還是對各公司上網電量具有一定的影響。

　　(5)由于煤炭下降可能會抵消機組利用效率的下降，初步判斷火電行業，2006年二季度經營業績將逐漸向好。

　　煤價下降提高行業業績：2005年1��6月合同煤價格為308元/噸，市場電煤價格為308元/噸。

　　機組利用效率回落：預計 06、07 機組利用小時將回落-5.5%�煛�-3.7%，將影響火電存量資產收入-5.5%�煛�-3.7%。

　　結論：煤價回落正面影響要大于機組利用小時數回落對行業凈利潤的影響。2006年火電企業可能在二季度盈利水平開始進一步提高。

　　�� 水電 波瀾不驚 ��

　　(1) 清潔能源仍是政策支持重點

　　目前國內水電公司運行成本一般是0.04-0.09元/度，而目前火電運行成本是0.19元/度左右；資源可再生，可永續利用；無污染，生態上較清潔，具有調峰能力。但是開發這些水力發電工程的投資，水電比火電單位千瓦造價高40%，歷史上正是高成本投資和較長的建設期限制了國內水電開發的進度。隨著國家對環保控制要求的提高，若考慮到火電廠脫硫、脫硝、除塵等環保要求的所需資金(約占總投資的1/3)，環保成本的提高將降低水電與火電建設成本差距。

　　(2) 水電裝機容量平穩增長

　　雖然2005-2006年供需形勢相比2004年有所緩和，但旺季缺電仍將是中國的普遍現象，2007-2010年整體上趨于平衡，但如果按照每年7000萬千瓦的建設速度，電力需求保持10%增長率，2013年可能再次面臨緊張局面。

　　(3) 競價上網成為水電行業利好

　　從短期″煤電聯動″政策對水電電價的扶持以及長期明顯的低成本競爭優勢來看，水電是值得長期看好的行業。在水電與火電單位千瓦造價方面相比較，水電大約為7000-10000元，30-60萬千瓦國產機組的火電為5400-6300元，進口66萬千瓦機組為7200-8200元，水電比火電高約40%。盡管水電的建設成本高于火電，但國內水電企業的運行成本卻遠低于火電企業，當前，水電平均運營成本為0.04-0.09元/千瓦時，而火電則高達0.19元/千瓦時左右。所以，未來在發電公司實行競價上網時，如果放開水電競價上網，則水電公司的優勢非常明顯。其次，″直供″也將會使低成本的水電公司掌握部分終端客戶。

　　投資策略各異 ��

　　火電投資策略

　　對于電力行業的火電子行業，雖然年機組利用小時數下降必然出現，成為最大的負面因素，并且要持續2年以上；困擾電力行業兩年的電煤價格——06年成為火電行業利好因素。在電煤價格下跌與火電利用機組小時下降的博奕中，我們預測火電行業將經歷浴火重生的過程，尤其需要關注毛利率對煤價更為敏感的火電上市公司。因此，2006年火電行業投資策略是：一、關注電煤價格最高區域火電類上市公司，申能股份(資訊 行情 論壇)、深能源(資訊 行情 論壇)等；二、坑口電力上市公司可能孕育特殊的投資機遇，關注漳澤電力(資訊 行情 論壇)、內蒙華電(資訊 行情 論壇)。

　　水電投資策略

　　清潔能源的水電行業仍然是國家十一五的政策引導方向，水電行業的機組利用小時比較平穩，業績主要受裝機容量增長的影響；水電企業作為一次能源企業應當享有溢價，盡管溢價需要電價的提升才能體現收益的增長，但較長周期看來水電的成本優勢有可能進一步擴大，競價上網對水電盡管短期內雖然沒有直接好處，但對較低上網電價的水電公司公司來說，仍然是個長期利好。2006年水電行業投資策略：繼續重點關注增長明確的水電類公司，長江電力(資訊 行情 論壇)、桂冠電力(資訊 行情 論壇)、黔源電力(資訊 行情 論壇)。