電力設(shè)備行業(yè)景氣周期延長(zhǎng)

　　□平安證券綜合研究所　何本虎

　　電力設(shè)備行業(yè)可以細(xì)分為電站設(shè)備、一次設(shè)備和二次設(shè)備三個(gè)子行業(yè)。其中，電站設(shè)備作為電力供給的基本要素之一，發(fā)展速度與GDP增長(zhǎng)速度、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)構(gòu)和電力彈性系數(shù)等指標(biāo)密切相關(guān)，而一次設(shè)備和二次設(shè)備除了與電力工業(yè)的發(fā)展速度密切相關(guān)外，還與電網(wǎng)改造的進(jìn)程密切相關(guān)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造良好環(huán)境

　　根據(jù)中央提出到2010年人均GDP在2000年基礎(chǔ)上翻一番的發(fā)展目標(biāo)，今后五年年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)在7.5%-8.5%之間，因此我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的慣性作用決定了固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍將較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)“十一五”期間固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度可能會(huì)有所下降，但會(huì)維持在20%左右，這將成為電力設(shè)備快速發(fā)展基礎(chǔ)。2006年裝機(jī)容量將達(dá)到57240萬千瓦，其中，新增裝機(jī)容量在7000萬千瓦，2007年新增容量為6800萬千瓦。

　　根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)公司的“

　　隨著我國(guó)電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入全面推進(jìn)階段，輸變電設(shè)備的升級(jí)換代、大容量輸電線路建設(shè)改造、城鄉(xiāng)電網(wǎng)進(jìn)一步改造等將給輸變電企業(yè)特別是龍頭企業(yè)帶來巨大的商機(jī)。由于輸變電設(shè)備主要客戶為國(guó)家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司等系統(tǒng)內(nèi)企業(yè)，客戶關(guān)系的特殊性決定了輸變電設(shè)備企業(yè)議價(jià)能力不強(qiáng)，業(yè)績(jī)很難像電站設(shè)備企業(yè)那樣爆發(fā)性增長(zhǎng)。但是，業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將是毫無疑問的。

　　原材料下降緩解成本壓力

　　在電力設(shè)備的原材料構(gòu)成中，除了冷軋板和無取向硅鋼片外，電解鋁、銅、取向硅鋼片等金屬材料也占有較大比重。而且，由于不同產(chǎn)品的功能不同，原材料構(gòu)成也存在較大差別。如東方電機(jī)為代表的電站設(shè)備的硅鋼片采用的是無取向硅鋼片，而特變電工、G天威為代表的變壓器和許繼電氣為代表的繼電保護(hù)設(shè)備則采用的是附加值更高的取向硅鋼片，而平高電氣則是銅的占比最大。

　　電解鋁、銅、取向硅鋼片等原材料價(jià)格當(dāng)前維持強(qiáng)勢(shì)，但持續(xù)上升空間極為有限。以電解鋁為例，由于出口受到限制，國(guó)際價(jià)格有所上升，但國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能釋放和需求增速放緩使得國(guó)內(nèi)價(jià)格要低于國(guó)際水平，我們預(yù)計(jì)在2006年有望價(jià)格回落。對(duì)于銅而言，需求拉動(dòng)型的價(jià)格變化趨勢(shì)已經(jīng)演化為資金推動(dòng)模式，雖然需求增速并沒有放緩，但產(chǎn)能的快速釋放使得有實(shí)際購(gòu)買力的需求并不支持銅價(jià)長(zhǎng)期維持高位，價(jià)值回歸的歷程并不遙遠(yuǎn)。按照有色金屬行業(yè)研究員的判斷，電解銅正在走電解鋁的路程，也不支持價(jià)位長(zhǎng)期維持高位。相對(duì)而言，取向硅鋼片由于附加值高，短期內(nèi)恐怕難以出現(xiàn)深幅的回調(diào)，對(duì)于變壓器和繼電器保護(hù)設(shè)備有一定的經(jīng)營(yíng)壓力。

　　環(huán)比下降不改增長(zhǎng)勢(shì)頭

　　結(jié)合2005年第三季度數(shù)據(jù)看，電力設(shè)備行業(yè)總體的增長(zhǎng)趨勢(shì)沒有改變。13家主要公司在2005年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入191.33億元，同比增長(zhǎng)43.40%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.97億元，同比增長(zhǎng)82.12%。從單個(gè)季度數(shù)據(jù)看，2005年第三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入69.44億元，同比增長(zhǎng)39.4%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)65255萬元，同比增長(zhǎng)42.0%。前三季度凈利潤(rùn)和主營(yíng)收入都出現(xiàn)同比下降的只有銀河科技和特變電工。另外，許繼電氣雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)收入沒有出現(xiàn)下降，但凈利潤(rùn)下降了32.3%。而其他的10家公司則呈凈利潤(rùn)和主營(yíng)收入同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　不過，從環(huán)比數(shù)據(jù)看，2005年第三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)3.2%，但實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)卻下降幅度為11.1%，有較為明顯的滑坡。主要原因是東方電機(jī)和東方鍋爐兩家公司的環(huán)比凈利潤(rùn)下降幅度較大。東方鍋爐主要是由于原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率從第二季度的22.3%下降到18.7%，由此引起主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降了4400萬元。東方電機(jī)凈利潤(rùn)下降的主要原因是公司上調(diào)了工資使得管理費(fèi)用有較大幅度上升，環(huán)比增加7276萬元。

　　我們認(rèn)為，隨著鋼鐵等原材料價(jià)格的逐步回落和銅鋁等材料的上升空間受到制約，東方鍋爐的毛利率水平上升和凈利潤(rùn)水平的提高仍值得期待。相對(duì)而言，東方電機(jī)的管理費(fèi)用將維持較高水平，對(duì)整個(gè)行業(yè)的盈利水平仍有一定的影響。

　　以往的數(shù)據(jù)顯示，第四季度實(shí)現(xiàn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)往往都是全年的最高水平。我們認(rèn)為，在2005年仍將延續(xù)類似的現(xiàn)象，主要與電力設(shè)備行業(yè)在第四季度集中交貨的周期有關(guān)。隨著鋼鐵和非取向硅鋼片價(jià)格的回落，這將直接體現(xiàn)在2005年第四季度的報(bào)表中。相對(duì)而言，電站設(shè)備、高壓開關(guān)等公司第四季度的業(yè)績(jī)變化可能較為明顯。

　　毛利率波動(dòng)特征不明顯

　　毛利率作為決定上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，在電力設(shè)備行業(yè)中的特征性并不突出。我們選取的2004年1季度至2005年第三季度的7個(gè)會(huì)計(jì)期間中，毛利率的波動(dòng)性并沒有明顯的規(guī)律。2004年二季度的25.4%為最高，而2004年第四季度的21.3%為最低，2005年第三季度的22.0%處于相對(duì)偏低的水平。整體來看不容易在總體分析中發(fā)現(xiàn)出明顯的規(guī)律。我們認(rèn)為，主要有以下兩方面原因：

　　一是電力設(shè)備的子行業(yè)之間的廣泛差異性弱化了行業(yè)的總體特征。電站設(shè)備、一次設(shè)備和二次設(shè)備之間在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)上的依存度較高，但各子行業(yè)在制造過程和成本構(gòu)成上存在較大的差距，原材料不同的價(jià)格走向直接影響著各子行業(yè)的毛利率，也增加了行業(yè)毛利率的不確定性。譬如電力設(shè)備的主要原材料硅鋼片、銅、板材、鋁、絕緣化學(xué)材料等原料的價(jià)格近幾年都呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性，而這種波動(dòng)又呈現(xiàn)出差異性，這是毛利率變化不規(guī)則的重要原因。

　　二是銷售收入實(shí)現(xiàn)方式具有特殊性。電力設(shè)備的銷售實(shí)現(xiàn)一般按照完工比例進(jìn)行確認(rèn)，而后期的調(diào)試安裝和保修階段也是銷售實(shí)現(xiàn)的重要因素，這樣，使得已經(jīng)發(fā)出的商品仍有部分收入實(shí)現(xiàn)發(fā)生在下一個(gè)會(huì)計(jì)期間，也無形中延長(zhǎng)了銷售實(shí)現(xiàn)的會(huì)計(jì)期間，從而弱化了原材料價(jià)格波動(dòng)的影響。某種程度上講，將產(chǎn)品和原材料價(jià)格的波段因素進(jìn)行了分?jǐn)偅瑥亩鴾p少了不同會(huì)計(jì)期間毛利率的差異性。

　　我們認(rèn)為，電力設(shè)備行業(yè)毛利率形成因素的復(fù)雜性決定了我們不能簡(jiǎn)單以毛利率作為行業(yè)投資策略的唯一因素，而應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)。

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