升值效應(yīng)下航空機(jī)場(chǎng)業(yè)積極影響有限

　　人民幣升值2%對(duì)各航空公司匯兌收益及凈利潤(rùn)的影響 (億元)

　　聯(lián)合證券 馬曉立

　　行業(yè)評(píng)級(jí):中性操作建議:減持航空股綜合考慮人民幣升值的影響以及行業(yè)自身狀況后，我們給予航空業(yè)“中性”的評(píng)級(jí)，建議投資者逢高減持航空股；此外，我們認(rèn)為升值對(duì)機(jī)場(chǎng)類(lèi)企業(yè)并不構(gòu)成顯著影響。

　　三方面影響航空公司業(yè)績(jī)

　　首先是匯兌收益，這是最重要的正面影響因素。人民幣對(duì)美元升值2%，實(shí)際上意味著航空公司的所有外幣凈負(fù)債都減少了2%，從而在賬面上獲得2%的匯兌收益。我們統(tǒng)計(jì)了各家航空公司的匯兌收益的估算值，其中南方航空因擁有相當(dāng)于373億元人民幣的外幣凈負(fù)債而受益最多，其凈利潤(rùn)將由此增加約6.3億元，EPS增加0.145元；而海南航空將是收益幅度最大的公司，其EPS將增加0.186元。

　　其次是降低五項(xiàng)成本。一是海外航油單價(jià)及油耗成本將因人民幣升值而下降2%。但目前東航、南航分別有約30%、15%航油在海外加注，根據(jù)我們測(cè)算，人民幣升值2%將分別增加其凈利潤(rùn)1519萬(wàn)元和813萬(wàn)元，EPS分別增加0.003元和0.002元，影響幾乎可忽略不計(jì)，而對(duì)上海航空和海南航空的影響就更小。二是海外機(jī)場(chǎng)收費(fèi)也將享受2%的“折扣”；三是以外幣計(jì)價(jià)的飛機(jī)維護(hù)費(fèi)用和租金將減少2%；四是飛機(jī)及航材的進(jìn)口價(jià)格將下降2%，從而減少日后的固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用；五是外幣計(jì)息負(fù)債的財(cái)務(wù)費(fèi)用將減少2%。需要注意的是，雖然上述這五項(xiàng)成本的減少都是客觀存在的，但總額并不大。2005年?yáng)|航、南航五項(xiàng)合計(jì)將分別節(jié)省成本5000、3000萬(wàn)元，相當(dāng)于增加EPS各約0.011元、0.007元。需要指出的是，國(guó)內(nèi)航油價(jià)格是根據(jù)國(guó)際三地(新加坡、紐約、鹿特丹)的航油均價(jià)來(lái)制訂的，因此從理論上講，人民幣升值最終將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)航油價(jià)格同等幅度的下調(diào)。不過(guò)，由于目前國(guó)內(nèi)外航油價(jià)格嚴(yán)重倒掛，因此短期內(nèi)國(guó)內(nèi)航油價(jià)不可能因升值而等比例下調(diào)。

　　最后，人民幣升值后，航空公司海外收入在折算成人民幣時(shí)將受到損失。以東航為例，我們預(yù)測(cè)其2005年海外收入約為66億元，約占總收入的30%。根據(jù)時(shí)間權(quán)重，可以算得其當(dāng)年凈利潤(rùn)將因人民幣升值2%而減少4675萬(wàn)元，或EPS下降0.01元，基本上與升值帶來(lái)的成本節(jié)省對(duì)沖。

　　減持航空股

　　我們認(rèn)為人民幣升值對(duì)航空公司的影響是多方面的，其中匯兌收益是最主要的，成本的節(jié)省和海外收入折算的損失相對(duì)次要得多，并在一定程度上相互抵消。但匯兌收益的增加主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，是一種“數(shù)字游戲”，因?yàn)樗�并不增加公司的現(xiàn)金流。相反，由于升值帶來(lái)了公司業(yè)績(jī)的大幅“提升”，可能導(dǎo)致股東要求更多的分紅回報(bào)，從而減少公司的現(xiàn)金流。

　　我們預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月內(nèi)人民幣匯率將保持相對(duì)穩(wěn)定，出現(xiàn)大幅升值的可能性較小。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)運(yùn)力過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)正在加大，從而對(duì)客座率和票價(jià)水平形成較大的壓力，而航油價(jià)格將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持高位。因此，總體上我們對(duì)航空公司的盈利能力并不樂(lè)觀，建議減持航空股。

　　升值對(duì)機(jī)場(chǎng)業(yè)影響很小

　　通過(guò)對(duì)資產(chǎn)、收入、成本結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)量變動(dòng)等多個(gè)方面的分析，我們認(rèn)為人民幣升值對(duì)機(jī)場(chǎng)的影響極為有限。相對(duì)而言，由于上海機(jī)場(chǎng)的收入結(jié)構(gòu)中外幣較多，且其旗下的浦東航油公司在業(yè)務(wù)收支上有大量的外幣存在，因而其所受影響較受關(guān)注。

　　目前，上海機(jī)場(chǎng)來(lái)自外航的收入約占主營(yíng)收入的1/3，這些外幣收入一般都在一個(gè)月內(nèi)結(jié)匯，因此公司的外幣資產(chǎn)并不多。根據(jù)我們測(cè)算，上海機(jī)場(chǎng)2005年外航收入折算成人民幣約為9億元，7月22日之后的外航收入約為4.5億元，由此人民幣升值2%將導(dǎo)致900萬(wàn)元的匯兌損失，減少公司凈利潤(rùn)765萬(wàn)元。

　　另外，公司占股40%的浦東航油公司同樣受到升值的影響。我們估測(cè)其2005年將從新加坡進(jìn)口航油150萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)采購(gòu)35萬(wàn)噸；同時(shí)給外航加注90萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)航空公司國(guó)內(nèi)航線30萬(wàn)噸，內(nèi)航國(guó)際航線65萬(wàn)噸。假設(shè)下半年新加坡航油均價(jià)為65美元/桶，則在考慮時(shí)間權(quán)重后，浦東航油將因升值2%而增加1200萬(wàn)元凈利潤(rùn)，上海機(jī)場(chǎng)投資收益將增加480萬(wàn)元。綜合上述兩方面影響，上海機(jī)場(chǎng)2005年將因人民幣升值2%而減少凈利潤(rùn)285萬(wàn)元，或減少EPS0.0015元，影響極為有限。

　　資料鏈接

　　申銀萬(wàn)國(guó)：人民幣升值2%，南航、東航、上航分別可獲得一次性賬面每股收益0.097、0.092、0.084元；同時(shí)由于航油、經(jīng)營(yíng)性租賃、紛紛維修等成本下降，2005年下半年可增加每股收益0.016、0.023、0.028元。上述兩項(xiàng)收益，將使部分航空公司2005年賬面盈利。短期來(lái)看，持續(xù)升值預(yù)期將促使股價(jià)上揚(yáng)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)會(huì)有明顯超越大盤(pán)的漲幅，上調(diào)評(píng)級(jí)到“增持”。

　　中金公司：從估值水平看，我們認(rèn)為人民幣升值2%后，南航有15-20%的上漲空間。東航和上航雖然市凈率水平偏高，但我們認(rèn)為在市場(chǎng)氛圍的推動(dòng)下，很有可能將會(huì)出現(xiàn)與板塊聯(lián)動(dòng)的情況。同時(shí)，如果市場(chǎng)認(rèn)為人民幣升值的趨勢(shì)將持續(xù)下去，在樂(lè)觀情緒下，航空板塊在近期內(nèi)的走勢(shì)將獲得一定的支持，甚至可能沖高。(燕)