2005年將是石油化工行業景氣高點

　　華夏證券 楊偉 張劍

　　石化行業由于其市值大、流動性好，一直是市場關注的焦點。對石化周期頂點的判斷一直存在很大的爭論，但所有判斷的出發點都是基于對全球經濟的預期，此外還受到油價等因素的影響。

　　高油價表明需求依然旺盛

　　2005年國際油價的走勢依舊不平凡，持續增長的需求和對供給的擔心等依然是支撐高油價的基本面因素，但中國因素的影響有所減弱。據統計今年1－5月，國內進口原油5230.1萬噸，同比增加5.1％，增長率顯著下降。6月以來，受伊朗大選強硬派上臺、倫敦連環爆炸案及墨西哥颶風季節到來等多種因素的影響，紐約WTI價格數次沖過60美元關口。

　　今年上半年Brent期貨均價為49.7美元/桶，我們認為Brent全年均價將在53美元左右。由于全球對原油開采的資本支出并沒有顯著增加，未來三年內原油需求的增長率可能仍將超過供給的增長率。假設在美元不會明顯走強的情況下，油價的中樞仍可能不斷抬高。

　　高油價對石化行業盈利的影響應該是這樣一個邏輯:目前的高油價的根本因素是供需趨緊，這正好說明全球經濟發展仍舊良好，對原油的需求旺盛。原油的需求最終是轉化為石化產品的，即本質上是全球經濟景氣繼續拉動石化產品的需求。這種高需求下，石化行業本身的壟斷特征決定了其在一定范圍內能夠轉移高油價帶來的高成本。當然，也存在極端情景，如果國際油價在60美元以上維持兩個月，必然會大大增加全球經濟的運行成本，導致經濟景氣下滑，石化產品需求減少，最終降低石化行業的利潤。

　　煉化利差峰值已過

　　煉油價差和乙烯裂解價差的變化可以用來反映石化行業景氣度的變化趨勢。由于全球煉油能力的短缺，國際煉油毛利幾乎跟著油價再創新高，最新的亞洲Minas和歐洲Brent煉油價差分別達到18.1和13.7美元/桶，接近去年四季度的高點。與此同時，乙烯鏈和芳烴鏈價差出現明顯下滑，比如聚乙烯－石腦油價差從2004年四季度的649美元/噸下滑到5月的371美元/噸。受制于成品油定價機制，國內煉油行業難以享受國際煉油的黃金時代，不僅煉廠利潤被壓制，甚至煉油－銷售一體化企業的毛利水平也受到抑制。預計隨著國內CPI上漲壓力緩和以及2006年底成品油批發市場的放開，成品油定價市場化機制的執行效率會有所提高，國內煉油毛利水平也會相應改善。

　　今年年初石腦油價格與國際接軌后，國內乙烯鏈和芳烴鏈毛利水平走勢基本與國際一致。我們認為目前的價差水平已經不可能超過去年四季度，因此以季度來看，乙烯鏈和芳烴鏈的景氣高峰已經過去。考慮到去年上半年基數較低，如果以年度平均來看，景氣高峰很可能是2005年。綜合煉油和煉化兩方面，我們認為2005年是石化行業的景氣高點。

　　景氣度下降的可能性更大

　　第一次石油危機以后，石化行業在1978－1980、1987－1989、1995－1996三次達到景氣周期頂峰。從歷史上看，景氣周期一般7－9年出現一次，頂峰延續18－24個月，但景氣持續時間有縮短的趨勢。景氣頂峰的表現形式包括:石化產品價格、毛利率上升以及乙烯開工率的提高。根據國際權威機構的統計與預測，2004年乙烯開工率達到2001年以來的高點，2005年開工率仍可能繼續提高，2006年略有下降。但若全球GDP增幅達到3％，仍可以維持90％的高水平。

　　從世界乙烯的供求來看，2005年－2007年，乙烯供給持續增長，年增幅在400－600萬噸，只要需求保持6％的增長就能夠消化新增產能。從國內乙烯的供求來看，2004年國內產量為626.58萬噸，2005年新增齊魯27萬噸、賽科、揚－巴各45萬噸(按半年計)共72萬噸，增幅為11.5％；2006年預計新增賽科45萬噸、揚－巴25萬噸、惠州南海40萬噸共110萬噸，增幅為15.8％。

　　雖然2005年石化行業仍將維持景氣，但隨著時間的推移，行業運行的風險在加大。本質上2004－2005年石化高景氣度得益于全球經濟的強勁增長和產能增長的滯后性。未來三年內，預期經濟增長率的放緩將導致石化產品需求增長率放緩，另一方面，中東地區、亞太地區新增產能的逐漸釋放將保證充足的供應。因此石化行業景氣度下降的可能性更大。