回落周期中企業盈利變動趨勢

　　光大證券 施中華 徐軍

　　經濟周期與盈利周期

　　東南亞危機之后，國際投資者逐步認識到，龐大的國內市場和國際競爭力的制造業，將帶動中國經濟的增長速度超過亞洲區內其它國家和地區，引發了一輪中國概念股的熱潮。然而，在其后的經濟周期回落過程中，企業盈利狀況卻在持續快速下滑，我國工業企業利潤增長率從90%下降到7%，MSCI中國指數在2001年和2002年應聲跌去了26.03%、16.02%。

　　企業盈利增長與GDP的關系

　　企業盈利波動遠遠大于GDP波動，甚至盈利增長的高點領先于經濟增長的高點，為什么呢？我們可以從左邊簡單的推導得出結論：企業盈利變化主要由企業利潤占GDP份額的變化和GDP增長率構成。

　　企業盈利增長與產出缺口的關系

　　我們從美國的數據可以發現，美國企業盈利占比占其國民收入的比重平均約為10.5%，最高15%，最低7%。該份額的波動幅度為[-20%，30%] 美國企業盈利的波動與其占國民收入比重的波動呈高度的相關性，兩條曲線重疊程度相當高。我們發現二戰前后以及七十年代(兩次石油危機)中美國企業盈利的波動相當大企業利潤占GDP份額(微觀表現為利潤率)的波動受到產出缺口變動的影響。當實際產出開始高于潛在產出時，利潤份額快速增長；當實際產出與潛在產出達到高點時，利潤份額轉向負增長；當實際產出向潛在產出逼近時，利潤份額加速減少。

　　中國經濟回落有加速危險

　　中國經濟景氣指數正在下移，隨著未來投資增速的快速回落，下半年經濟減速有加速之勢。再加上信貸擠壓和房地產調控，中長期通縮的擔心正在加強。回顧上市公司業績增長，自2003年達到80%的高增長后，增長率在2004年穩定在30%左右的水平。但2005年，該數據下降到6%，利潤增速快速地向零逼近。

　　凈利率5%以下將出現虧損。由于缺乏全國收入法下的GDP數據，我們用微觀的凈利潤率來模擬經濟體的利潤變化情況。我們可以發現，工業企業凈利潤率與虧損企業數目占比之間存在著相當強的負相關關系。凈利潤率越低，工業企業的虧損面越大。

　　從歷史平均而言，行業虧損企業數目占比平均為27.8%，一般來講虧損企業數目占比高于平均水平，工業企業利潤負增長的可能性較大。目前工業企業凈利潤率已經從6.28%下降到5.73%，年低有可能下降到5%左右，明年有可能更低，經濟體利潤負增長有可能在明年年中左右出現。

　　2006年中利潤增長轉向負值。當GDP實際增長率小于8.5%時，中國上市公司的利潤增長將為負值。我們預測2005年GDP增長率在9%左右，2006年GDP增長率在8.5%。2006年上市公司利潤增長率將接近于0。我們可以相信，在2006年中前后將是上市公司利潤增長轉向負值的時機。如果2007年經濟仍在低位運行，2007年上市公司利潤有可能出現較大幅度的負增長。

　　主要行業的基本看法

　　大宗原材料價格頂點將至

　　CRB金屬價格指數估計將見頂回落。我們可以從美國國內資金的流向關系上發現這一趨勢。CRB金屬價格指數與外國官方儲備的變化成較強的正相關關系，外國官方儲備向美國國內流入越多，CRB金屬價格指數漲勢越猛。但近期我們已經發現外國官方儲備注入美國有減速趨勢。CRB金屬價格指數還受聯邦基金利率的影響，利率上漲得越快，CRB金屬價格指數上漲得越快。美國加息步伐接近尾聲，CRB金屬價格上漲的動力減弱。

　　石油價格難以預料

　　石油價格的頂點難以判斷，一方面是中東政治危機遠遠沒有結束，另一方面美歐實際承受的油價沒有預料中的那么差。美國國內大型化工廠絕大部分是長單鎖定，價格遠遠低于市場價；歐洲受到歐元升值以及燃油稅的影響，油價對經濟的影響要比想象中低。最為重要的是，扣除通貨膨脹的影響后，我們發現油價還沒有70年代高。較高油價對中國經濟卻有較強的打擊，一方面增加了進口成本，另一方面中下游企業必須承受高成本。這對化工、化纖企業來講是非常不利的事情。

　　全球散貨海運量增長8%

　　預計中國對鐵礦石的進口需求在05年增長5500萬噸左右，主要工業國家對鐵礦石進口需求的增長應在1500萬噸以上、煤炭進口需求的增長應在4500萬噸以上，因此05年全球整體散貨海運量的增長應在1.15億噸以上，增長率在8%以上。?2005年干散貨船舶較高的運力增長仍然難以消除需求旺盛所造成的運力缺口。但在運力繼續高速增長和中國經濟及進口需求增長減速的預期下，2006年海運市場可能遭遇供給小幅過剩，從而對運價產生壓力。

　　中低端消費尚且穩定

　　消費增長表現在結構性的變化。如果消費升級和消費擴張是消費提速的兩大體現的話，目前更多地體現在中低收入人群的消費擴張。具體體現在農業機械、食品飲料、農產品(資訊 行情 論壇)、家具等快速的增長。

　　消費信貸有待提速

　　自1997年消費信貸開始大力推廣以后，以房地產和汽車為主要標的的按揭大幅增長。截止2004年，房地產按揭余額為1.6萬億，汽車按揭余額約為2000億，消費信貸余額總計近2萬億。

　　行業變奏曲

　　———誰在增長誰在衰退？

　　仍在下滑的行業

　　鋼鐵行業風光不再

鋼鐵行業主營業務及凈利潤增長率

　　有色金屬行業拐點初現

有色金屬行業主營業務及利潤增長率

　　大宗化學品行業疲態已現

大宗化學品行業主營業務及利潤增長率

　　弱周期特征的行業

　　紡織業周期特征不明顯

紡織行業主營業務及利潤增長率

　　港口業平穩增長

港口行業主營業務及利潤增長率

　　百貨行業起伏不大

百貨行業主營業務及利潤增長率

　　步入谷底的行業

　　汽車業最壞時刻過去

汽車整車行業主營業務及利潤增長率

　　電力業轉機初現

電力行業主營業務及利潤增長率

　　家電業收入回升

家用電器行業主營業務及利潤增長率

　　風險較高的行業

　　農用化學品業已處高價圈

農用化學品行業主營業務及利潤增長率

　　工業機械業高位徘徊

工業機械行業主營業務及利潤增長率

　　煤炭業高位調頭

煤炭行業主營業務及凈利潤增長率

　　各行業盈利拐點的估測

各行業出現負增長的時期

行業配置排序

　　行業選擇：否極等待泰來的行業

　　重點關注三大行業：

　　家電業：格力電器(資訊 行情 論壇)、美的電器(資訊 行情 論壇)

　　電力業：國電電力(資訊 行情 論壇)、華能國際(資訊 行情 論壇)

　　汽車業：一汽夏利(資訊 行情 論壇)、上海汽車(資訊 行情 論壇)

　　家電中的空調

家電中空調的現狀與解讀

　　汽車

　　05第一季度后：轎車行業階段性回暖，表現在

　　價格：平衡初步建立

　　銷量：前低后高

　　成本：振蕩下行

　　利潤：底點確定，底部抬升

　　市場集中度不高將成為影響2006年轎車業利潤走勢的關鍵：汽車原材料價格下行，為轎車企業降價預留了一定空間。但是值得擔心的是2006年初轎車企業為市場份額有可能再次展開價格戰，因此應當選擇下降空間較小的車型。

　　從我們獲悉部分廠商6月銷量推斷，6月轎車行業銷量環比將繼續上升。

　　部分汽車的業績

三家轎車企業每股收益對比

　　電力業

　　電力行業裝機容量04 年大幅增加，遠遠高于同期的水平；同時發電設備平均利用小時從2000 年開始大幅上升，目前已達到歷史高點5460。表明我國電力供給仍然緊張，供需缺口依然存在。我們認為，電力供需缺口要到07年初左右會基本得到彌補。

　　火電同比發電量同比增長較為穩定， 而水電發電量持續高水平同比增長，但是由于水電占所有電力供給的比例依然較低(不到15 %)，所以電力供給緊張依然存在。

　　電力行業毛利率水平從99 年高點接近40% 的水平逐步下降，截至0 5年一季度維持在25 %附近。煤炭價格的上升是擠壓行業利潤的主要因素。我們認為隨著煤炭價格的走軟，行業盈利所受擠壓將得到緩解。我國電力彈性依然較高，因為工業用電是電力消耗的主體，電力需求受經濟增長影響明顯。經濟增長的拐點來臨后，對于電力供需的矛盾將減輕。