旅游業(yè)：正處于新一輪景氣周期的開始

　　中信證券  付磊

　　05年行業(yè)形勢判斷

　　2005年將是旅游行業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展的一年，主要體現(xiàn)在旅游消費(fèi)繼續(xù)增長、平均利潤率繼續(xù)回升以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整這三個(gè)方面。從市場需求層面看，國內(nèi)旅游消費(fèi)規(guī)

模將穩(wěn)步增長，而入境旅游消費(fèi)，尤其是對(duì)旅游企業(yè)業(yè)績貢獻(xiàn)最大的入境旅游團(tuán)隊(duì)消費(fèi)的快速恢復(fù)和增長，將為旅游企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)近年來最為寬松的發(fā)展環(huán)境。與此相對(duì)應(yīng)，旅游業(yè)投資也將進(jìn)入一個(gè)旺盛時(shí)期，這與在宏觀調(diào)控趨緊條件下其他部分行業(yè)的資本擠出也是密切相關(guān)的。當(dāng)然，在消費(fèi)總量增長的同時(shí)，也蘊(yùn)涵著消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化。

　　從上半年的春節(jié)、五一兩個(gè)黃金周的假日旅游消費(fèi)中可以看出，旅游目的地分布趨于均衡，傳統(tǒng)景區(qū)接待增長勢頭趨緩，這給旅游景區(qū)的產(chǎn)品創(chuàng)新以及景區(qū)經(jīng)營企業(yè)的資本擴(kuò)張?zhí)岢隽烁�高的要求�?/p>

　　旅游消費(fèi)

　　2005年的中國旅游業(yè)，將出現(xiàn)一個(gè)具有新特色的良好態(tài)勢，如果仍然沿用目前通行的幾個(gè)指標(biāo)，表現(xiàn)在：

　　第一，入境旅游繼續(xù)健康發(fā)展，中國接待入境旅游者人數(shù)，將繼續(xù)以大約2000-2004年的平均增速向前發(fā)展。除了亞洲和周邊客源地仍然增長強(qiáng)勁外，歐美澳等傳統(tǒng)的客源地的增長也可望會(huì)有新的提高。隨著行政部門的海外形象推廣和企業(yè)促銷的加強(qiáng)，以及前幾年此項(xiàng)工作后效應(yīng)的增強(qiáng)，團(tuán)隊(duì)旅游者和觀光旅游者亦可望恢復(fù)到2002年的最高水平。

　　第二，就目前中國國內(nèi)旅游發(fā)展的走勢來看，由于2005年國內(nèi)旅游人數(shù)的增長還將繼續(xù)表現(xiàn)為近地旅游的高增長和農(nóng)村出游者的高增長，因此，2005年雖然旅游收入仍將有較大幅度的增長，但是其增幅可能仍將低于旅游人數(shù)的增幅。

　　第三，2005年中國出境旅游的增長，將仍然保持著一種頗高的勢頭。由于2004年出現(xiàn)的良好機(jī)遇，世界其他目的地的引力將喚起更多潛在旅游者的行動(dòng)；但是與美元匯率掛鉤的人民幣在歐洲等地消費(fèi)的相對(duì)貶值，以及人民幣匯率年底可能升值的預(yù)期，是中國出境旅游的不利因素，因此，2005年中國出境旅游的增幅不可能再有更高增速的攀升。

　　紅色旅游

　　2005年旅游行業(yè)最大的熱點(diǎn)，莫過于紅色旅游的興起。

　　4月20日，財(cái)政部、民政部、建設(shè)部、鐵道部、交通部、文化部、教育部、民航總局、國家文物局、中央文獻(xiàn)研究室、中央黨史研究室等14個(gè)部門在北京召開會(huì)議，研究《關(guān)于成立全國紅色旅游協(xié)調(diào)小組的通知》及協(xié)調(diào)小組辦公室設(shè)立和工作職責(zé)，討論保證紅色旅游健康發(fā)展的工作措施，審議了紀(jì)念抗日戰(zhàn)爭勝利60周年紅色旅游重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目等。

　　會(huì)議提出，按照《2004-2010年全國紅色旅游發(fā)展規(guī)劃綱要》，組建由黨政多部門共同組成的全國紅色旅游工作協(xié)調(diào)小組，針對(duì)當(dāng)前全國紅色旅游蓬勃發(fā)展、各地各方面積極性高漲、重點(diǎn)區(qū)域和線路項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)正在逐步展開的實(shí)際情況，協(xié)調(diào)小組將按照規(guī)劃綱要和中央領(lǐng)導(dǎo)同志指示，采取切實(shí)有效的措施加強(qiáng)對(duì)紅色旅游開發(fā)建設(shè)、活動(dòng)組織、宣傳教育、景區(qū)管理、接待服務(wù)的調(diào)研、指導(dǎo)、規(guī)范，保證紅色旅游按照正確的方向持續(xù)、深入、健康發(fā)展。

　　門票價(jià)格

　　2004年以來，景區(qū)提高門票價(jià)格成為旅游業(yè)界的熱點(diǎn)話題。關(guān)于景區(qū)門票價(jià)格的基準(zhǔn)以及調(diào)整方式，社會(huì)公眾和業(yè)界還存在相當(dāng)?shù)臓幾h，贊成和反對(duì)者都有各自的理由和依據(jù)，但不管怎樣，近年來景區(qū)門票價(jià)格總體上漲畢竟是事實(shí)。

　　門票幾乎是景區(qū)管理部門唯一的收入來源。在當(dāng)前的體制下，景區(qū)的實(shí)際所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)在地方政府，景區(qū)建設(shè)和維護(hù)成本也基本上由景區(qū)管理部門來承擔(dān)。隨著居民收入水平提高和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，旅游漸成為一種必需性消費(fèi)。面對(duì)世界上規(guī)模最大的旅游消費(fèi)群體，景區(qū)作為不可替代、不可再生的資源的稀缺性日益顯現(xiàn)。由此也造成了在旅行社行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈的同時(shí)，景區(qū)卻不屑價(jià)格戰(zhàn)，不約而同提高價(jià)格的現(xiàn)象。

　　總體來看，隨著旅游消費(fèi)規(guī)模的擴(kuò)大和市場競爭的升級(jí)，景區(qū)“低投入高產(chǎn)出”的時(shí)期已經(jīng)結(jié)束。由于國家的資金投入有限，景區(qū)在事實(shí)上是一種不完全的公共產(chǎn)品，對(duì)其要求有公共產(chǎn)品的價(jià)格顯然是不合適的。因此，景區(qū)提高門票價(jià)格具有合理的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

　　景區(qū)門票價(jià)格調(diào)整后，會(huì)穩(wěn)定一段時(shí)間。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析，景區(qū)門票調(diào)價(jià)基本上是以3年為周期，這與發(fā)改委確定的門票調(diào)整頻率基本上吻合。我們認(rèn)為，在今后較長的一段時(shí)期，我國旅游消費(fèi)依然將保持較高的增長速度，景區(qū)面臨的資源保護(hù)和經(jīng)營壓力也將維持在比較高的水平上，景區(qū)門票價(jià)格依然存在上升的動(dòng)力。

　　宏觀調(diào)控

　　在年初的旅游行業(yè)投資策略中，我們認(rèn)為，2005年，基于總體物價(jià)指數(shù)的走緩，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的主要變量因素是人民幣匯率，以下主要結(jié)合匯率變化進(jìn)行分析。

　　目前，我國入境旅游者中，香港同胞所占比例最大，為6成多，外國人僅為1成多；但在國際旅游外匯收入中，外國人比重接近5成，香港同胞接近3成。2002年的具體構(gòu)成見表一。在入境外國人中，亞洲占到6成以上，歐洲和美州分別在2成和1成左右。從前15大客源國結(jié)構(gòu)中可以看出，匯率變動(dòng)能影響入境客源和國際旅游收入的主要是亞洲貨幣：日元、韓元、盧布和美元，以及香港元和澳門元。

　　匯率變動(dòng)對(duì)入境旅游的影響主要是價(jià)格效應(yīng)。根據(jù)WTTC編制的各國旅游競爭力指數(shù)，中國旅游業(yè)的價(jià)格競爭指數(shù)非常高。2003年中國的飯店平均價(jià)格為98.43美元，在全球212個(gè)國家和地區(qū)中排120位，基此測算的中國旅游業(yè)價(jià)格競爭力指數(shù)為89，在212個(gè)國家和地區(qū)中排名第3。2004年中國的飯店平均價(jià)格為72.13美元，在全球排106位，基此測算的中國旅游業(yè)價(jià)格競爭力指數(shù)為80，排名第16位。2004年價(jià)格競爭力排名有所降低，但依然位居前列。

　　中國旅游產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格在全球范圍內(nèi)都是非常便宜的。因此，即使人民幣升值，對(duì)本來就很便宜的中國旅游而言，入境旅游者數(shù)量不會(huì)因價(jià)格效應(yīng)而減少。況且，目前入境旅游市場競爭比較激烈，旅行社和酒店內(nèi)部即可消化人民幣小幅度升值的價(jià)格效應(yīng)。旅游行業(yè)對(duì)外報(bào)價(jià)基礎(chǔ)是人民幣，在接待人數(shù)不會(huì)減少的情況下，人民幣升值還將帶來外匯收入的增加。

　　目前，中國的國際旅游產(chǎn)品結(jié)構(gòu)尚處于較初級(jí)階段，即以團(tuán)隊(duì)觀光為主，而度假產(chǎn)品遠(yuǎn)未成熟。這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是旅游者的價(jià)格敏感性不高。以1994年為例，當(dāng)年人民幣匯率并軌，對(duì)美元匯率并軌到8.7人民幣／美元，正常規(guī)律當(dāng)年的入境旅游應(yīng)有大幅度增長，但實(shí)際情況是當(dāng)年的入境游客增長率是1990年至2002年這13年期間的最低點(diǎn)(5.2%)。

　　匯率變動(dòng)將對(duì)出境旅游產(chǎn)生明顯影響。近年來居民出境旅游傾向不斷提高，出境規(guī)模不斷擴(kuò)大，人民幣升值將提高居民出境旅游消費(fèi)能力，有出境游資格的旅行社將從中受益。由此也將分流部分原計(jì)劃在國內(nèi)旅游的人群，可能對(duì)國內(nèi)飯店和景區(qū)的接待量產(chǎn)生影響，但數(shù)量輕微，可以忽略。

　　總體看，我們依然堅(jiān)持年初的判斷，即人民幣匯率變動(dòng)對(duì)入境旅游市場需求不會(huì)帶來明顯影響，對(duì)國際旅游收入和出境旅游則有積極作用。

　　行業(yè)景氣度

　　關(guān)于旅游市場及子行業(yè)景氣狀況，我們依然堅(jiān)持年初的判斷：從2005年開始，中國的旅游市場將步入新一輪景氣周期。這種景氣的主要驅(qū)動(dòng)力量是國際和國內(nèi)穩(wěn)步增長的旅游消費(fèi)需求，以及良好的旅游發(fā)展環(huán)境和不斷豐富的產(chǎn)品供給。

　　下半年投資策略

　　總體策略

　　2005年，雖然旅游行業(yè)基本面向好，但旅游類上市公司對(duì)行業(yè)的整體代表性不強(qiáng)，尤其是在經(jīng)營管理和市場開拓方面，與以往相比仍未有根本性改觀，整個(gè)板塊的盈利水平還不能比較完全地體現(xiàn)行業(yè)景氣。

　　雖然面對(duì)近年來比較好的市場需求，旅游類上市公司的總體盈利能力仍有待提高。這種格局與整個(gè)旅游業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)特征——小、散、弱、差——是一致的，即進(jìn)入壁壘低和價(jià)格競爭常態(tài)使得企業(yè)資本聚集慢，除部分企業(yè)因資源壟斷和積極擴(kuò)張可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績明顯增長外，大部分還難以獲得超額利潤。

　　總體上，影響旅游板塊整體走強(qiáng)的主要原因不在于需求方向的市場基本面，而在于供給方向的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)和旅游企業(yè)自身的盈利能力。這種格局在2005年不會(huì)發(fā)生根本性變化。

　　在子行業(yè)中，主要看好景區(qū)類公司，其中最值得關(guān)注的是那些價(jià)值被明顯低估的企業(yè)，例如峨眉山(資訊 行情 論壇)A(000888)和桂林旅游(資訊 行情 論壇)(000978)。主要出于三個(gè)判斷：一是可以獲得高于行業(yè)平均水平的利潤，主要來自于對(duì)資源的控制，從而具有一定的定價(jià)能力。二是固定成本比例高，利潤增長可以高于收入增長，能更加充分地獲得消費(fèi)增長的收益。三是部分企業(yè)已經(jīng)表現(xiàn)出擴(kuò)張的進(jìn)取性，具備超常規(guī)增長的潛力。

　　在旅行社和酒店類企業(yè)中，那些具備區(qū)位優(yōu)勢和擴(kuò)張能力的企業(yè)值得關(guān)注。其中最具有代表性的是錦江酒店(資訊 行情 論壇)(600754)。

　　投資景區(qū)

　　2004年是旅游類上市公司在旅游市場恢復(fù)的支持下經(jīng)營業(yè)績快速增長的一年。分析2004年的經(jīng)營指標(biāo)，可以判斷那些公司更能從繼續(xù)趨好的旅游消費(fèi)中獲得收益增長。從利潤指標(biāo)上看，旅游區(qū)類企業(yè)的主營收入和主營利潤增長率是最高的；從盈利能力上看，旅游區(qū)類企業(yè)的銷售毛利率略低于酒店類企業(yè)，但在銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率上則領(lǐng)先于其他子行業(yè)。

　　綜合定性和定量分析，我們認(rèn)為，在旅游類上市公司中，景區(qū)類企業(yè)最具有投資價(jià)值。當(dāng)然這也不排除其他子行業(yè)的代表性企業(yè)，例如酒店板塊中的錦江酒店。

　　2005年一季度，旅游類上市公司總體經(jīng)營指標(biāo)并不十分理想。這與一季度是旅游淡季有關(guān)系，其中例如黃山旅游(資訊 行情 論壇)、峨眉山A等景區(qū)類公司近年來在一季度都是虧損的。因此，一季度的情況并不能反映全年業(yè)績走向，這是旅游行業(yè)的運(yùn)營規(guī)律決定的。

　　但從一季度的數(shù)據(jù)中，我們也發(fā)現(xiàn)，錦江酒店(600754)和桂林旅游(000978)的主營收入和利潤指標(biāo)比上年增長明顯，呈現(xiàn)出比較健康的發(fā)展勢頭。這與公司的區(qū)位優(yōu)勢和近年來積極的經(jīng)營擴(kuò)張戰(zhàn)略是分不開的。這兩家公司也構(gòu)成了我們建議下半年重點(diǎn)關(guān)注和投資的對(duì)象。