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□龔云華
昨日，溫家寶總理主持召開國務院常務會議，討論并原則通過《國務院關于促進煤炭工業健康發展的若干意見》。我們認為，該意見對于煤炭行業的長期健康穩定發展將起到促進作用。將改變該行業增長方式粗放的現狀、提升行業整體利潤率、加速行業整體的集中度。
供需基本面：亮點與隱憂共存
目前來看，近一年內煤炭供應仍將呈現緊張局勢，在下游主要耗煤行業需求持續增長的拉動作用下，從供給、需求和庫存角度綜合看，煤炭供需格局短期內不至發生根本逆轉。
根據統計數據顯示和我們依據口徑統一原則測算，2005年1-4月份，全國煤炭產量約為56162.0萬噸(調度數)，同比增長8.60%左右。全國原煤增產速度繼續呈現下降趨勢，國有地方原煤產量首次出現同比負增長。
我們認為，重大安全事故頻發、國家停產整頓和關閉部分礦井，直接導致了原煤產量下降，影響了供需格局，加劇了煤炭行業供給偏緊的局面。
從煤炭庫存角度而言，局部環節(以秦皇島港口為例)的煤炭庫存水平出現了波動，但其對供需格局整體仍未有根本性影響；全社會煤炭單位庫存水平仍處于歷史低位。
從煤炭需求角度而言，我們繼續維持前期判斷，并進一步提示中長期火電設備利用率下降趨勢和宏觀調控下焦化、冶金鋼鐵行業增速下滑的隱憂。
價格：坑口價與終端價格走向分化
源于中間環節部分費用的消減以及未來大宗直供合同比例的提升，短期煤炭坑口價與終端價格走向分化，預計煤價2006年上半年見頂后將維持高位運行的可能性較大。
我們認為，二季度末開始，煤炭價格存在上升動力，但存在行政干預的壓力。短期內，煤炭終端價格的震蕩或者略微下行尚不至于對坑口價格形成“倒逼”，判斷的基礎主要是供需格局的緊張狀態和安全治理對原煤產量增速的制約。
2006年上半年左右，煤炭價格見頂后維持高位震蕩的可能性較大。而從 中長期看，煤價將存在合理的下降空間，并最終趨向均衡、穩定。
國際煤炭價格與石油價格在數量上存在較高的關聯度，但國內煤炭價格主導因素是“中國需求”的影響，油價上漲對煤炭價格的拉動作用強于油價下跌對煤炭價格的影響。
此外，我們認為，兩年內，煤炭行業鐵路運輸格局不會發生根本性變化。2005年理論計算數據可以實現產、運平衡，缺口略存，但2006 年實際缺口存在擴大的可能性。預計鐵路大改革后緩和運輸瓶頸的效應也將至少等到“十一五”前兩年才可能真正逐步體現。
價格敏感性低的公司具投資價值
基于對宏觀調控滯后影響的判斷、中短期內煤炭行業景氣周期見頂的擔憂，我們判斷：煤炭行業已不具備整體增持條件。
在煤炭行業景氣上升的后階段，產能擴張將使煤炭企業的效益提升降低對價格增長的依賴程度；產能擴張如能在行業周期見頂之前得到充分體現，并在下降周期的初期繼續發揮作用的話，將使企業具備較好的抗周期性。
在2005年煤炭價格大幅度上漲的情況下，煤炭行業景氣將進一步呈現上升趨勢；煤炭上市公司作為在行業中擁有優質資產的群體，仍將會是最大的獲益者。
由于其屬于安全費用上升、人工支出成本上升的承擔主體，預計上市公司群體中成本占行業總成本的比例將呈現上升趨勢，而對應的利潤總額比重也將可能繼續略微下降。這仍將屬于價升量增情況下的邊際利潤上升階段，但顯然已進入行業景氣上升的后期階段。
我們認為，目前煤炭行業與企業效益的提升主要是景氣周期上升過程中價格上漲所體現的貢獻。從中長期來看，煤炭行業周期性不容否認的情況下，加上外部宏觀調控的滯后影響將可能逐步體現，行業與上市公司邊際利潤下降將是必然趨勢。
對應地，在煤炭行業景氣上升周期的初期階段，離消費地最近的煤炭企業，由于中間環節費用比重相對較低，出礦價格上漲要快于遠離消費地的煤炭企業，這些企業應是投資首選；行業進入景氣周期的后階段，遠離消費地的煤炭企業坑口價格敏感性相對較低一些，由于供需矛盾、運輸瓶頸等多重因素影響，其仍具備上升或者維持高位運行的潛力，而不會像消費地附近的煤炭企業出礦價格波段較大。因此，遠離消費地、價格敏感性低的公司仍具投資價值；而產能擴張潛力和能否在行業景氣周期見頂前得到合理釋放將是選擇這些投資對象的主要參照標準。
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