摩根大通：中國電力行業更具投資價值

　　中國與印度目前都存在大約10%~15%的電力短缺。中國電力需求增速幾乎為印度的3倍

　　報告提供｜摩根大通

　　摩根大通最新的研究報告發現，盡管印度即將進行的電網私有化可能為印度電力股帶來更大的盈利增長潛力，然而中國上市電力公司的盈利預測仍高于印度電力公司。

　　中印電力行業存在不少相似點，比如以電站為單位的定價策略與實際資本回報率。與中國相比，印度的電價政策處于穩健的發展軌道，印度在全國及州級的發電、傳輸及配電的股本回報率為14%乣16%，而中國的發電股本內部回報率為8%乣10%(按電網比較)。此外，中國和印度都面臨著10%乣5%的電力短缺。

　　中印電力行業還存在著很多差異。相比較而言，中國獨立發電廠具有更高的能力和更高的資產回報率；中國電力需求增速幾乎為印度的3倍，工業用電需求占總需求的70%；印度電力傳輸損耗過大，電力定價結構不合理；中國的煤炭供應已部分實現了自由化，而印度煤炭價格仍是計劃性的。

　　中印電力股票都有高漲前景

　　我們發現了一些不同尋常的情況：中國的電力股票預計收入增長更高，但印度的電力股票的相對比價更高，這是由人們對電網私有化的預期造成的。目前，印度電力板塊的股票達到了14倍乣18倍的市盈率，而中國為10倍乣13倍。

　　報告顯示，中國電力股的利淡因素包括電價及回報持續不明朗、煤價上漲壓低盈利、新電力供應增加導致原有電廠的發電量下降。然而，中國在建電廠均可為投資者提供清晰、可預見的盈利增長。而印度方面，則需要寄望印度國家電力委員會(SEBs)在將新電廠及配電網絡私有化過程中，帶來新的增長點。

　　目前中國股票市場中的一些股票風險較低，特別是大唐和華電。在印度，塔塔電力公司和Reliance能源公司都證實了將增加發電裝機容量的計劃，但相關項目的建設完工要等到3年乣5年后，因此，這對于短期收益沒有什么效果。我們認為，一旦印度電網私有化進程啟動，市場將迎來股價的雙倍增長，其中當然就蘊涵著期權投資的價值。

　　中印電力行業相似點

　　以電站為單位的定價策略與實際資本回報率——

　　中國的定價政策看上去比較復雜，而印度的定價政策則朝著一個正確的方向推進。印度使用了一種根據公式進行計算的方式。而在中國，采用了計劃方式，看上去比較模糊。

　　印度在聯邦級采用了確定的14%的資本回報率(加上對發電和輸電的一些鼓勵措施)，而目前各邦政府考慮到傳輸損耗方面的確切風險，提供了更加慷慨的約為16%資本回報率的政策。人們也在爭論，是否應該減少回報率，但是，各邦政府的態度是傾向于承認配電運營風險、有一定的政策優惠。

　　相比之下，中國的電站單位的回報為資產的8%乣10%。依據的是“社會平均成本”，再考慮到電站類型和運作年限(假設資產／所有者權益比為80/20)來確定各個獨立發電廠的回報率。上市的獨立發電廠建設的電站比國有發電廠少約10%乣20%，這就意味著他們能達到平均約15%乣20%的電站投資回報。這一回報有望降下來，因為在建和建成的電站在增加，而電力短缺問題將在后面幾年逐漸解決(也就是說，現有電站的平均輸電將減少)。此外，近期市場憂慮由于從2005年起，東北省份的發電行業將引入全面的競爭機制，預計將使獨立發電商未來的收入及盈利大幅波動，雖然預計在電力短缺問題得到緩解之前，電價將大致維持不變。

　　兩國都存在電力短缺現象

　　中國與印度目前都存在大約10%乣15%的電力短缺——

　　對中國而言這是個新問題，而中國正在通過大規模的建設計劃解決這一問題，包括計劃在未來幾年內每年增加6000萬千瓦乣8000萬千瓦的發電量。相反，在印度方面，國家及州級政府需要對新的發電工程提供更多的鼓勵和保障支持。

　　中印電力行業不同點

　　中國獨立發電廠具有更高的能力和更高的資產回報率——

　　中國的獨立發電廠有大量的綠地項目，這些獨立發電廠將繼續獲得高收入，運營現金流的增長將大約兩倍于印度電力上市公司的水平。但這些都是目前的情況。如果SEBs批準的私有化進程迅速啟動，那么這種增長的速度就會發生變化，所以需要時常關注這一問題。我們認為，這種電網私有化所導致的潛在增長已經部分地反映在股票價格的變化中，使印度電力股票的市盈率進入了成長期(相對中國的起步期而言)。

　　相比較而言，印度的負債水平較低，資產負債率和凈負債狀況都比較好。而中國獨立發電廠具有高得多的資產負債率水平，需要大量資金用于大規模建設計劃 (建設新的綠地項目，或者將資金用于購買從母公司注入的資產)。直到最近，中國獨立發電廠的資本回報率才達到了成長期的水平，同時電站利用因素也更高(即使由于電力短缺，2004財年相對于2003財年除利息、債務、折舊及攤銷前經營利潤也有了巨大的增長)。

　　中國電力需求增速幾乎為印度的3倍，工業用電需求占總需求的70%——

　　隨著這幾年中國工業化進程的進展，電力需求的增長速度約為13%乣18%，幾乎為印度的3倍，印度為大約6%。不過我們對印度的一些數字提出了異議，認為專用工業電站的情況有可能沒有完全包括進去 (4倍于中國的數字)，這些電站是電力工業不可缺少的一部分，而且發揮著降低整體電價的作用。

　　中國與印度在電力需求結構方面是不同的。中國的工業用電是電力需求中的主要部分(全國范圍內大約為70%)，而印度則為：工業 (30%)、農業(29%)、居民(22%)、商業(19%) 。印度的居民用電比例很高(22%) ，而中國則相對較低 (11%)。印度人均居民用電超過中國，表明印度的工業化水平較低，而且盡管國家規模與中國相似，但印度的電力生產相對人口數量較少。

　　印度電力傳輸損耗過大，電力定價結構不合理——

　　印度電力工業中需要關注的關鍵問題是，當前的現金流量太少。解決的方式可以是減少目前農村地區高達50%的傳輸損耗 (在中國，這種損耗大約為10%乣15%)，并鼓勵私有部門參與提高效率(私有的電力分配、堅持開放政策，讓新的投資參與進來)。印度的平均價格大約為0.07美元/千瓦時，比亞洲和國際均價0.08美元/千瓦時左右要低(中國的價格為0.05美元/千瓦時)。

　　另外，印度的電力定價結構看上去使工業用電處于成本劣勢——在印度的電力定價結構中，農業電價和居民電價很便宜，而工業電價和商業電價十分昂貴，而且這種懸殊超過了亞洲其他國家的情況。這就造成沒有什么利潤可言的農業用電在全社會用電中所占比例的加大，從1981財年的17.6%增長到2003財年的31% (而農業在GDP中的份額則降低了)。印度的傳輸線對電力的損耗超過50%，相比于8%乣12%的國際水平和亞洲水平，實在是太高了。

　　中國的煤炭供應已部分實現了自由化，而印度煤炭價格仍是計劃性的——

　　自2003年起，中國的煤炭供應市場逐漸開始解除監管。最初，煤炭價格相對國際水平要低很多，中國的獨立發電廠經歷了煤炭價格的上漲過程——平均而言，中國煤炭的合同價格(也就是說，還取決于政府的強力干預)同比上漲20%乣25%，而在運輸價格提價后，東南省份的煤炭價格上漲了60%乣80%。而在印度，除了一些專用煤礦外，印度的煤炭工業由政府完全主導。印度煤炭公司(80%由印度企業生產，100%政府所有)根據政府的計劃確定煤炭的價格。

　　中印電力企業比較

　　印度的電力企業可以分為兩個不同的群體：純發電企業，如NTPC，該公司將其電力100%地銷售給了印度聯邦電力局；某種意義上的集成設施企業，如塔塔電力公司和Reliance能源公司。很明顯，第二類集團公司的業務模型具有相對更小的風險。

　　上述3家公司都制訂了宏偉的發展計劃，NTPC更加明確清晰地確定了其發展計劃，從而使收入增長更加明確。塔塔電力和Reliance能源則把自身的發展戰略建立在配電網路私有化的基礎之上，并且同時將戰略從集成轉回到發電。因此，他們的收入增長的確定性 (因此也就反映在股票價格的趨勢上) 就不夠有說服力，因為指望電力分配私有化政策的何時實施是不太好預測的。但是，由于起點低、前景和機會很大，其增長潛力仍然是巨大的。

　　中國目前的情況是，所有上市的獨立發電廠都在積極地進行擴張。比如大唐，該公司許多“需要幾年時間才能批復”的項目在2005年下半年或2006年上半年就有望建成，可能使每股凈收益增長9%。而在電力行業，大多數母公司的資產注入有望推遲到煤炭價格的回落，擴張則意味著在過去的兩年中凈負債顯著地增加，利率問題和潛在的股權融資都成為現在的高風險因素。