尿素行業(yè)：莫為表象所惑 適時(shí)轉(zhuǎn)入防御

　　新疆證券研究所 陳玉輝

　　國(guó)內(nèi)尿素行業(yè)僅具有相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)

　　與當(dāng)前主要尿素出口國(guó)相比，國(guó)內(nèi)不論是氣頭還是煤頭企業(yè)均沒(méi)有絕對(duì)的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。正常年份，美國(guó)企業(yè)生產(chǎn)的尿素離岸價(jià)大約為60-70美元/噸，加上關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)、包裝 費(fèi)后運(yùn)到中國(guó)內(nèi)地價(jià)格大約為100美元/噸左右，市場(chǎng)批發(fā)價(jià)格大約在850-1000元/噸，與國(guó)內(nèi)主要以天然氣為原料的大化肥的成本相同或略低，而低于國(guó)內(nèi)大多數(shù)以煤和重油為原料的尿素企業(yè)。由于天然氣價(jià)格過(guò)高和國(guó)際范圍內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，歐洲、美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家正在退出國(guó)際尿素市場(chǎng)，但天然氣資源豐富的俄羅斯和中東國(guó)家成本優(yōu)勢(shì)非常明顯。由于液化、運(yùn)輸成本高昂，LNG項(xiàng)目要求的天然氣井口價(jià)約為0.30元/立方米，以此產(chǎn)地價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算，俄羅斯、中東尿素生產(chǎn)成本僅在500元/噸左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前國(guó)內(nèi)氣頭900元/噸和煤頭1200元/噸的成本水平。

　　2004年，尿素出口量大增導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尿素短缺，推動(dòng)尿素價(jià)格沖上歷史高點(diǎn)。但從全球范圍來(lái)看，國(guó)內(nèi)尿素出口量增加并不是因?yàn)閲?guó)內(nèi)化肥產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)成本方面具備了絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要原因仍然是國(guó)際能源價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致國(guó)際范圍內(nèi)生產(chǎn)成本和銷售價(jià)格提高(如中東離岸價(jià)由2003年100美元/噸上漲到2005年一季度240元/噸)，而海運(yùn)費(fèi)用的增加進(jìn)一步增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)產(chǎn)品在周邊國(guó)家的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種與國(guó)際能源價(jià)格上漲導(dǎo)致的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是無(wú)法維持的，隨著2005年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、未來(lái)國(guó)際能源價(jià)格和海運(yùn)費(fèi)率趨于下跌，國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)將消失，出口量也將逐步下降。

　　尿素供給增長(zhǎng)過(guò)快，價(jià)格可能走弱

　　隨著國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格上漲和產(chǎn)能擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)尿素在2002年實(shí)現(xiàn)完全自給并略有出口。由于國(guó)際價(jià)格大幅上漲，國(guó)內(nèi)尿素2003、2004年分別實(shí)現(xiàn)273萬(wàn)噸和394萬(wàn)噸的出口，其中2004年出口量占到國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的9.4%，而進(jìn)口則基本消失。尿素價(jià)格上漲使煤頭尿素的盈利能力提高，大量擴(kuò)能和新建項(xiàng)目開(kāi)始上馬，推動(dòng)2004年國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)量大增10.8%。比較出口和產(chǎn)量增長(zhǎng)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，新增產(chǎn)量基本被出口所消化，這也是2004年國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格在產(chǎn)量大增時(shí)還能維持漲勢(shì)的主要原因。

　　尿素需求量主要與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投入相關(guān)，長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)率約在2%左右。雖然2003年以來(lái)國(guó)家支農(nóng)政策和農(nóng)產(chǎn)品(資訊 行情 論壇)價(jià)格上漲對(duì)尿素需求有較大刺激作用，但預(yù)計(jì)2005年需求增長(zhǎng)率也難以達(dá)到兩位數(shù)。反觀2005年國(guó)內(nèi)尿素供給面，在大量新建和擴(kuò)建煤頭產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)量增長(zhǎng)率保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的可能性較大；更明確的信號(hào)是，由于2005年開(kāi)始國(guó)家對(duì)尿素征收260元/噸的出口稅，預(yù)計(jì)因出口受阻而留在國(guó)內(nèi)的尿素就將使供應(yīng)量同比增長(zhǎng)5%以上。供需面分析表明，2005年將是國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格將處于重要的轉(zhuǎn)折年，價(jià)格下跌壓力將可能在下半年表現(xiàn)得比較明顯。

　　利潤(rùn)增速將逐季回落，莫為表象所惑

　　由于2004年一季度國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格仍然處于相對(duì)低位，部分地區(qū)較低的限價(jià)水平使企業(yè)入賬價(jià)格又低于實(shí)際銷售價(jià)格，這導(dǎo)致2005年一季度尿素行業(yè)上市公司普遍表現(xiàn)出較高的利潤(rùn)增長(zhǎng)率。以云天化(資訊 行情 論壇)為例，公司2005年第一季度尿素銷售均價(jià)嚴(yán)格以稅后1460元/噸(含稅為1650元/噸)的最高限價(jià)入帳；但由于2004年一季度尿素平均銷售價(jià)格僅處于1296元/噸的相對(duì)低位，公司尿素價(jià)格同比漲幅仍然達(dá)到13%。云天化2004年第一季度銷售收入和凈利潤(rùn)基數(shù)均處于相對(duì)低位，價(jià)格不可比因素使公司2005年第一季度同比增長(zhǎng)率指標(biāo)保持較高數(shù)值，成為公司本期凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＨ绻�與2004年第四季度進(jìn)行比較，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)指標(biāo)均有較大幅度下降。隨著2004年同期平均銷售價(jià)格和利潤(rùn)基數(shù)的提高，預(yù)計(jì)云天化未來(lái)三個(gè)季度的凈利潤(rùn)同比增速將持續(xù)下降，這也是化肥和化工行業(yè)公司2005年的普遍特點(diǎn)。

　　氣頭、煤頭尿素的估值誤區(qū)

　　出于對(duì)天然氣價(jià)格上調(diào)、氣頭企業(yè)盈利能力下降的疑慮，當(dāng)前市場(chǎng)普遍給予氣頭氮肥企業(yè)較低的估值水平。我們認(rèn)為從兩個(gè)角度考慮，煤頭企業(yè)的高估值同樣存在不合理性。

　　首先，同樣從成本的不確定性考察，進(jìn)行加壓粉煤氣化(資訊 行情 論壇)和水煤漿氣化的煤頭企業(yè)存在成本下降的潛力，但由于單位產(chǎn)能固定資產(chǎn)額大、高溫高壓設(shè)備維護(hù)費(fèi)用較高、技術(shù)許可費(fèi)推銷數(shù)額較大，在相關(guān)新建項(xiàng)目正常運(yùn)行之前，其真實(shí)生產(chǎn)成本能否低于國(guó)內(nèi)相對(duì)成熟的常壓型煤氣化技術(shù)還不得而知。并且除已經(jīng)與殼牌和德士古達(dá)成技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的公司外，部分新建設(shè)備未來(lái)可能存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛。

　　其次，在未來(lái)尿素價(jià)格下跌時(shí)，氣頭企業(yè)盈利穩(wěn)定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于煤頭企業(yè)。以尿素平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格為1460元/噸(不含稅，下同)為基數(shù)，氣頭企業(yè)如云天化2005年一季度尿素產(chǎn)品58%的毛利率意味著847元/噸的毛利，煤頭企業(yè)如華魯恒升(資訊 行情 論壇)20%的毛利率意味著292元/噸的毛利。如果尿素平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格下跌100元/噸，云天化尿素產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的毛利下降12%，華魯恒升則下降34%；尿素平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格下跌200元/噸，云天化毛利下降24%，華魯恒升則下降69%。

　　在氣價(jià)上調(diào)還是未知數(shù)，而尿素價(jià)格下跌壓力近在眼前的情況下，市場(chǎng)給予煤頭企業(yè)較高估值水平的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

　　多元化企業(yè)盈利穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性更佳

　　化肥行業(yè)2004年報(bào)及2005年一季報(bào)所表現(xiàn)出來(lái)的持續(xù)高增長(zhǎng)，近期吸引了部分資金的注意力，市場(chǎng)近期對(duì)化肥股的“熱戀”已經(jīng)使部分公司股價(jià)超越了長(zhǎng)期合理價(jià)格；隨著化肥價(jià)格退潮的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在積聚，持續(xù)兩年的化肥盛宴將在市場(chǎng)狂熱中結(jié)束。

　　農(nóng)業(yè)本身是個(gè)增長(zhǎng)速度很低的行業(yè)，在逐步填補(bǔ)了進(jìn)口產(chǎn)品的市場(chǎng)空間后，我國(guó)化肥、特別是氮肥需求年均增長(zhǎng)速度僅能維持在2%左右，如此狹小的市場(chǎng)增量空間使單一氮肥生產(chǎn)企業(yè)潛在增長(zhǎng)速度非常有限。但云天化、湖北宜化(資訊 行情 論壇)和化魯恒升的經(jīng)驗(yàn)表明，通過(guò)實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，氮肥企業(yè)同樣能夠?qū)崿F(xiàn)高增長(zhǎng)或相對(duì)穩(wěn)定的盈利。不過(guò)考慮到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理能力，那些實(shí)施相關(guān)多元化擴(kuò)張和充分利用現(xiàn)有技術(shù)及設(shè)備、化肥———化工一體化生產(chǎn)的企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略成功的可能性更大，潛在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。