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李中秋 NBD 上海報道
新年伊始，一則中國石化(資訊 行情 論壇)調整下屬煉油廠汽、柴油出廠價格的消息，使部分石化股大跌，并帶動兩市股指創出了67個月以來的新低。
2004年煉油行業遭遇了政策性壓制，具有周期性特征的石化行業在2005年能否苦盡
甘來？
中國石化自2005年1月1日起，將下屬煉油廠汽、柴油出廠價格下調150元/噸，石腦油出廠價格上調450元/噸(見附表一)，不同成品油種價格調整方向不同顯示出明顯的取向。石腦油價格不屬于國家定價，過去石腦油價格變化基本上與90＃汽油價格掛鉤(約為90＃汽油價格90%)。
去年國際原油價格持續上漲，國內成品油價格上調較為滯后，因此國內成品油(包括石腦油)價格已低于國際價格。去年12月底，國際石腦油到岸完稅價在4100元左右，國內石腦油價格僅為3570元。此次大幅上調后價格達4020元/噸，基本與國際接軌。
對于此次下調汽柴油價格，申銀萬國(行情 論壇)研究所認為，本次成品油出廠價的調整，直接抑制了中國石化旗下煉廠煉油毛利的回升，估計1月份煉油毛利將繼續處于微利或盈虧平衡較低水平。
另外，由于汽、柴、煤油的零售和批發中準價沒有調整，因此對中國石化來說，只是把一部分利潤從煉廠轉移到銷售部門。
對于純煉油企業如石煉化(資訊 行情 論壇)等來說，石腦油價格上調抵消部分汽柴油價格的下調，負面影響較小。由于需部分外購的石腦油上調價格，而外銷的汽、柴油價格下調，因此上海石化(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)和齊魯石化(資訊 行情 論壇)短期內將受到明顯不利影響。
隨著石腦油價格與國際接軌，國內煉油企業的超額收益將不復存在。但申銀萬國研究所石化行業研究員黃美龍認為，煉油行業仍將成為今年石油化工行業的一大亮點。目前國內石化煉油裝置開工率接近滿負荷，到2008年，每年煉油能力增加約1000萬~1500萬噸，按照成品油需求彈性為1左右計算，國內成品油需求的增加需要新增煉油能力在1500~1800萬噸/年，國內成品油供求形勢與目前基本相當，處于供給略微偏緊態勢中，成品油供應偏緊形勢支持國內煉油毛利上升。
上市公司中，中國石化、上海石化、錦州石化(資訊 行情 論壇)等國內煉油能力較大的上市公司將受益。中國石化是國內最大的煉油企業，原油加工能力1.3億噸，占國內加工總能力47%，去年前3個季度原油加工量占全國總加工量的48.5%，其成品油銷量占全國總銷售量的比重接近62%(見附表二)。
對于中石油海歸的預期，市場擔心會對中國石化等石化類上市公司的股價產生沖擊。但申銀萬國研究所的報告指出，目前國內石油化工行業估值已經完成國際接軌，即便是中石油2005年在滬深股市IPO，也不會對中國石化A股股價產生太大的影響。
申銀萬國研究所認為，從國際估值水平看，三家石化公司(上海石化、齊魯石化、揚子石化)去年和今年平均動態PE為9.1倍和6.3倍，除略高于韓國典型公司外，均低于日本、歐洲和美國公司，其中歐美樣本公司分別為27倍和14倍，日本公司則更高。中國石化A股去和今年動態PE除低于H股的中石油外，基本上低于世界一體化巨頭，其中揚子石化和齊魯石化2005年估值水平與H股公司相當。
申銀萬國研究所研究表明，中石油上市對中國石化股價的影響來自兩個方面，首先是其上市交易價格。申銀萬國研究所判斷，中石油發行A股的價格不會低于H股價格。目前該公司H股價格在4.35港元左右，合人民幣4.6元，因此發行價可能在4.5元以上(中國石化上周收盤4.19元)。至于上市后交易價格，如果按照國際同類公司埃克森美孚、殼牌等公司2004年平均動態市盈12.08倍計算，理論上中石油(2004年每股盈利為0.55元)交易價格應該在7元左右。
而按照中石油分紅比例為44%計算，如果中石油市場價格定在6元，則中石油未來3年平均分紅收益率在4%以上，這種水平的分紅收益率對股價能夠構成支撐。
其次就是同類股票的替代性。中石油主要收益來自石油開采，中國基本上屬貧油國。如果到國際上收購油田資源，中石油并不具備優勢，特別是在當前對原油資源價值充分重視且油價較高的國際背景下，收購難以獲得超過超額收益。如果中國石油上市定價在6元以上，對中國石化A股影響不大，甚至會構成利好。
綜合以上的分析，申銀萬國研究所認為，在煉油行業遭遇去年政策性壓制后，2005年可能苦盡甘來。
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