國信證券：理性看待成長中銀行股的估值

　　2005年加息預期、大行改制上市以及匯率形成機制的調整等一系列政策變化

　　在大行上市后，隨著估值壓力的釋放，優質的銀行股將存在較大的投資價值和盈利 機會。

　　國信證券經濟研究所金融行業資深分析師 朱琰

　　一、2005年銀行股競爭力分析與投資建議

　　2005年上市銀行的每股盈利增長將受凈利潤增長的減速和再融資帶來的股本擴張的雙重制約。

　　預計2005年招商銀行(資訊 行情 論壇)仍將維持20%的增長，給予推薦的評級。民生銀行(資訊 行情 論壇)有望實現利潤的穩步增長，給予中性的評級。浦發銀行(資訊 行情 論壇)給予謹慎推薦的評級。

　　銀行業主要上市銀行的競爭力分析

　　通過 CA MEL模型對上市銀行的資本充足程度、資產質量、管理、盈利和資產流動性進行分析，加之各銀行的經營特點，對各上市銀行的競爭力分析見表1。

　　2005年上市銀行盈利水平影響因素分析

　　利潤增長的制約因素分析

　　1、2004年上市銀行新增貸款增速下降將使2005年的收入增幅有所放緩。

　　貸款規模增速減緩對銀行收入的影響有一年的時滯期。由于貸款增幅與利息收入增幅相關度很高，2004年新增貸款規模減緩至20%-30%的水平，這將影響到2005年收入的增長。預計2005年上市銀行的利潤增速將放緩。得益于良好的成本控制能力，預計招行將繼續保持20%的利潤增長。

　　2、不良資產的增加將加大計提的壓力，影響凈利潤增長。

　　中國銀行經歷了2002和2003年的高速規模擴張，在過去的幾年里風險程度較高的中長期貸款較短期貸款比重上升要快，受宏觀調控的影響，房地產等過熱行業的降溫將會給銀行的資產質量帶來相當程度上的壓力。

　　上市銀行近兩年內新增貸款占貸款總額的一半以上，新增貸款成為不良貸款有1-2年的時滯期，所以上市銀行的不良貸款比例有所下降，但是，2004年上市銀行3季度報表顯示，各家銀行的不良貸款余額均有所上升，據初步計算，每新增1%的不良貸款將導致凈利潤平均下降6%-9%。

　　3、2005年上市銀行的每股盈利增長將受凈利潤增長的減速和再融資帶來的股本擴張的雙重制約。

　　由于新的資本充足率管理辦法中規定的資本充足率計算方法的改變而形成的上市銀行資金的缺口，進一步加劇了本身就處于規模快速擴張期中的銀行迫切的再融資需求，增發、可轉債等造成的股本擴張，使每股盈利能力不能實現和凈利潤的同步增長。

　　利潤增長的促進因素分析

　　1、結構性的升息和貸款利率浮動放寬將擴大凈利差。在2004年的三季度貨幣政策執行報告中的數據顯示，貸款利率浮動上限對利率上升的促進作用正在逐步顯現。

　　值得注意的是，理論上存款利率隨利率上調而立即上調，而短期貸款利率大多需要期后調整，中長期貸款利率則要滿一年后才能升高。因此，10月份的加息帶來的利差擴大，提高利潤的效果在2005年將會得到更明顯的體現。根據測算，凈利差上升0.1%，撥備前利潤增速將上升1.2%。

　　2、優惠的稅收和費用管理政策有望出臺最近有表明，財政部將適時實行支持銀行改革的稅收政策，減輕銀行負擔。確實，從國際市場來看，很少有國家對銀行征收營業稅和額外費用。我們發現2004年3季度報表顯示，營業稅和各項收費占了上市銀行撥備前利潤的18%和凈利潤的48%。據初步測算，每降低稅收1個百分點，上市銀行將平均提高收益5%左右。優惠的稅收和費用管理政策的出臺對銀行而言，將是非常大的實質性利好。

　　主要上市銀行的投資機會分析和建議

　　招商銀行

　　在資產質量、盈利能力、成長性等方面都不愧為行業藍籌，屬于質優潛力股，雖然2004年受宏觀調控影響，新增貸款的增速放緩會影響到2005年的利潤增長速度，但是預計2005年仍將維持20%的增長，給予推薦的評級。民生銀行

　　資產質量的歷史包袱最輕，在上市銀行中規模擴張的速度最快，表現出最強的成長性，預計2005年利潤將有22%的增長，但是由于新開設網點等營業成本上升幅度超過了收入的增長幅度，公司風險控制的能力還有待改進。隨著網點規模的成熟，公司成本和風險控制能力的增強，民生銀行有望實現利潤的穩步增長，給予中性的評級。

　　浦發銀行

　　經營風格穩健，在經濟波動帶來的資產風險考驗中會表現出出色的抗風險能力，預計2005年的利潤增幅在23%的水平，屬于防御性的投資品種。由于浦發銀行在不良貸款計提上采取了比其他上市銀行都要嚴格的計提標準，所以部分的實際利潤被壞帳撥備所掩蓋。我們按照招商銀行的計提標準對浦發銀行的壞帳撥備進行了重新計算，我們發現重新計算后浦發銀行2004年三季度的凈利潤增長率由原來的27.87%提高到了43.34%，給予謹慎推薦的評級。

　　交、中、建大行上市的影響預期

　　交、中、建行規模空前，加之同時在海外上市的計劃，從銀行類股票供應和海外估值標準兩方面，短期內對銀行股的估值構成壓力。預計交、中、建大行上市前，銀行股的估值壓力會把銀行股的定價重心制約在一個較低的水平，但是，隨著上市后估值壓力的釋放，招商，浦發等優質的上市銀行股在股本數量、股權結構、盈利水平、資產質量和成長潛力等方面都較目前的交、中、建行有較大的優勢，近年來一直保持著良好的業績增長，定價上不具有絕對的可比性。所以，在大行上市后，隨著估值壓力的釋放，優質的銀行股將存在較大的投資價值和盈利機會。

　　二、高速成長期中的銀行業運行分析及估值

　　目前A股市場的銀行股的平均市凈率為2.7，已接近中國香港市場2.56的平均水平，略高于日本、美國和歐洲的平均市凈率。但我們認為基于對中國銀行業未來增長的樂觀預期和信心，A股市場應賦予銀行股的高成長性以一定的合理溢價空間。

　　銀行業的盈利模式和增長驅動因素分析

　　1、銀行業仍然保持著依靠利息收入的單一傳統盈利模式

　　從我國的經濟、資本市場和銀行業發展的階段來看，由于資本市場融資功能還不夠健全，間接金融仍然是企業融資的主要手段，存貸款利差收入成為銀行業收入的主要支柱。另一方面，由于分業經營等監管政策和我國銀行業缺乏個人業務的專業技術和先進管理經驗等原因，個人業務還處于初級發展的階段。依靠企業放貸的利息收入為主的盈利模式決定了它依賴于規模驅動并具有資本消耗型的典型特點。

　　2、投資主導型的中國經濟增長特點決定了盈利模式短期內難以改變

　　基于對中國經濟中長期增長的預期，固定資產投資的需求將在今后15年內仍然保持15%-20%的強勁增長勢頭。由于我國經濟發展對間接金融的依賴和銀行業順經濟周期規模擴張的經營模式決定了在今后相當長時間內貸款利息收入仍將是銀行最主要的收入來源。2005年銀行業發展狀況和盈利水平分析

　　2005年銀行業發展形勢預測

　　中國經濟穩定增長的要求和穩健的貨幣政策將使2005年銀行業保持平穩增長的態勢。

　　宏觀經濟和貨幣政策的走向仍然是決定銀行業發展趨勢的重要因素。2005年為了保持GDP在8%以上的增長水平，并鞏固宏觀調控的成果，預計央行將繼續施行穩健的宏觀政策，信貸調控目標有可能維持在15%-17%的水平。與2004年相比，銀行業的存貸款增速會適當放緩，但仍將保持15%左右的平穩增長態勢。

　　處于高速成長期中的中國銀行業的估值

　　國外銀行股高速成長期的定價水平分析從靜態的對比來看，A股市場銀行股的盈利指標遠低于國外銀行的平均水平，A股市場估值水平明顯高于海外市場。但是，從行業發展階段來看，海外發達國家的銀行業由于已經進入了成熟期，公司的可持續穩定增長性是海外市場對銀行股的價值取向，銀行持續的凈資產收益率和風險控制水平是衡量銀行股優劣的重要標準。但是，中國銀行業還屬于成長期，我們認為，基于對中國銀行業未來增長的樂觀預期和信心，中國A股市場應賦予銀行股的高成長性以一定的合理溢價空間。我們發現日本銀行在1980-1990年的高速成長期，就被賦予過相當高的溢價水平。90年代以后，銀行到達了成熟期，規模擴張速度放緩，不良資產問題加劇，銀行股的股價水平開始回落。從日本銀行股的市凈率和市盈率數值推移，日本銀行股的市盈率和標普銀行股的市盈率走勢相比，日本銀行股在高成長期時被賦予的成長性溢價區間隨著銀行進入成熟期后逐漸收斂，與標普趨同。我國銀行股成長性的溢價

　　我國銀行業目前處于高速規模擴張期，為了保證資本充足率，銀行的經常性再融資行為在所難免，每股盈利能力會由于再融資造成的股本擴張而被攤薄。市凈率的估值標準比市盈率更能適合于評價在高度規模擴張中銀行業收益率增長的潛力，也可以涵蓋到銀行業再融資的影響。

　　目前A股市場的銀行股的市凈率(2.7)已接近中國香港市場的水平(2.56)，略高于日本(1.68)與美國(2.04)和歐洲(1.67)。我們認為考慮到中國銀行股的高成長性，判斷目前的估值水平相對合理。