鑫牛投資：分析國內企業借A股凈殼上市

　　鑫牛投資

　　背景：據統計，從1997年開始到今年11月30日為止，共有涉及400多家上市公司的770次重大資產重組事件發生，這400多家上市公司平均一家進行了2次資產重組。

　　近日，上海證券交易所上市公司撫順特鋼(資訊 行情 論壇)(600399)發布公司稱：山 西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(下稱：晉煤集團)將對撫順特鋼進行股權收購。根據目前撫順特鋼第一大股東東北特鋼、第二大股東撫鋼集團與晉煤集團之間簽署的有關收購重組工作備忘錄，公司本次重組將按“凈殼”重組方式實施，即：將公司的全部資產與債務(包括或有負債)全部剝離出公司；此凈殼公司為無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則、無遺留資產的空殼公司；同時由晉煤集團注入優質資產和相應的債務。在三方轉讓公司股權的同時，晉煤集團與公司之間進行資產置換，置出公司的現有全部資產(以2004年12月31日為基準日)，置入晉煤集團的煤業資產。

　　(一)何為“借A股凈殼”重組上市？

　　“凈殼”重組一般指收購方在收購的同時或收購后把其部分資產與上市公司全部資產進行整體置換并由上市公司原大股東承擔置換出上市公司全部資產的收購模式。在這種重組模式中，由于殼公司的原有全部資產被原大股東買回，因此收購方收購的實際上僅僅是上市公司這個“殼”，而這種收購方式也就被稱為凈殼收購方式。

　　1999年年底，上海市出臺了〈〈促進上海市上市公司發展的若干政策意見〉〉，其中規定：“對控股股東向受讓方實施‘凈殼’出讓的優先予以政策傾斜。”因此，“凈殼”重組模式開始流行起來。從早期的上海本地上市公司再到外省市的鄭百文和小鴨電器重組均采用了“凈殼”重組。

　　(二)借A股凈殼上市的特點：

　　1、此種收購方式比較香港借凈殼上市的操作流程簡單、支付成本低、審批時間較短。

　　2、此種收購方式收購方實際發生的凈現金支出較少。比較適合擁有大量實業資產但缺乏現金流的企業變相實現上市。

　　3、收購方注入到凈殼中的資產，均為其相關資產，借殼后可持續經營暫無遺留問題。

　　4、收購方可以獲得運作上市公司所帶來的其它收益，例如，炒股套利。

　　(三)借A股凈殼上市的疑點和難點：

　　1、此種方式的關鍵在于整體資產置換。即原上市公司資產全身而退，而對于收購方來說，進行置換的資產通常只是其部分資產，資產的有效性和完整性如何？

　　2、涉及到置換的所有資產必須經過由國家認定的具備證券從業資格的資產評估機構的評估，并以評估值作為置換的基礎。

　　3、操作資產整體置換必須要嚴格按照國務院國資委、中國證監會有關規定進行。

　　4、收購方一定充分比較此種重組模式的收益與成本。因為，直接成本是上市公司的“買殼”費，但是在操作過程中還要承擔不是很明顯但卻非常重要的成本。比如說，滯留在上市公司里的原股東來分享后續置換進上市公司的資產的收益。

　　(四)借A股凈殼上市的風險：

　　1、審批風險。相應股權轉讓須得到國務院國資委、中國證監會的批準；而資產置換須得到中國證監會和公司股東大會的批準。

　　2、后續融資風險。中國證監會關于以此種方式借殼上市的公司后續融資的相關規定，關系到借殼上市的公司借殼的實質意義，否則勢必造成借殼資產的流失。

　　3、政策厘定風險。今年1月30日，香港聯交所開始實行新規，對繞道上市的“借殼”行為出臺更嚴厲的限制措施。港交所發表《企業管治咨詢總結報告》，宣布對現有的《主板規則》及《創業板規則》作出修訂，雖然港交所針對新規則附有過渡安排——即對現行的主板上市發行人給予過渡期至2004年12月31日止以符合須及時公布財務資料的持續責任新規定，但港交所也罕有地發出“不符合新規定可導致被即時停牌”的警告，并宣布該《上市規則》修訂于2004年3月31日起正式生效。

　　新規定中，最引人注目的是港交所第一次收緊對于“買殼上市”的規定，根據規定，未來透過注資去收購一只殼股，一旦注資規模構成“非常重大交易”，這將成為反收購個案，注入資產必須為新上市公司，須符合新上市的規定，也即注入的資產將要通過等同新上市公司上市的審批程序，須提供資產的3年業績紀錄，符合港交所的3年盈利要求等。此外，無論是上市公司或非上市公司的注資行動，只要被注入業務的資產值達到殼公司資產的100%，便要視為新上市處理，同樣，若收購的資產令殼股的控制性股權易手，亦須按新公司上市的程序審批。

　　如果中國證監會為規范市場也立此規，勢必對該種操作行為提升進入門檻，不言而喻繞過香港借A股凈殼上市風險更大。