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目前在建房地產項目14億平米，其意味著市場積存了近4年的銷量
要 點
雖然持續了8個月的宏觀調控仍沒有明顯的松動，而調控首當其沖的房地產行業仍然面臨著資金和土地緊縮以及升息周期的開始，但我們認為對房地產行業的調控有助于行業長期
健康穩定發展，我們從供求的變化趨勢和國家對房地產行業的調控的目的和措施來看，雖然未來仍然面臨著一定的不確定性，但行業總體上會保持穩定。
□ 中國國際金融 白宏煒 邱 勁
調控部分釋放了未來過度供給風險
8個月的宏觀調控抑制了房地產投資的增速。根據我們8.19行業報告的分析，03年的房地產投資增速過快，尤其是56%的新開發面積增速將帶來未來可能出現供應過度釋放的風險，而經過了這幾個月的宏觀調控，我們看到房地產投資受到明顯的抑制，土地購置和開發面積有了明顯下降，近幾個月房地產投資增幅都保持在30%以下的水平，新開工面積增幅下降到15%左右，表明宏觀調控一定程度上釋放了未來過度供給的風險。
調控對供給的抑制大于對需求的抑制導致房價繼續上漲。在房地產投資增幅有了較為明顯的控制的同時，房價的上漲仍在持續，前三季度全國商品房價格上漲13.4%，住宅價格上漲11.5%，我們從當前的竣工／銷售面積比率上看，竣工／銷售比從03年開始有了一定的下降，而到了04年降低幅度較為明顯，而且該比值為0.9左右，明顯處于供小于求的狀態。這表明供求關系沒有發生較大的改變。
行業調控有利于供求關系走向穩定
當前對房地產行業調控的主要目標已經從房地產投資增速過快轉移到了房價上漲過快上，因此，當前和未來一段時間政府對房地產行業的調控主要是在房價上，我們認為隨著國家對房貸管理的嚴格控制和加息等市場手段的實施，房價上漲將受到抑制。而房價的抑制有助于規避未來房價大幅度波動，有利于房地產企業的長期平穩的發展。
我們認為以下原因使得房價整體上不會出現大幅度下跌：
加息短期內較難改變房價走勢
我們認為加息短期內較難改變房價走勢有兩個原因：一是加息對實際購房消費者支出的增加有限，當前5.36%的利息上升帶來的購房者月供增加為2.28%，影響有限；二是加息對投資需求抑制有限，因為刺激當前購房投資需求旺盛的主要原因(負利率、投資渠道單一、投資回報低)仍然沒有得到實質性的改變；當前的實際利率仍然為負(-1.75%左右)，如果到明年年底之前，利率繼續上升100個百分點，而同時CPI下降到3%左右，則那時實際利率剛剛為正值。因此我們認為加息對需求的抑制作用需要看后續加息幅度和頻率。
人民幣升值預期將推動房地產投資需求的增加
按照中金公司宏觀組的分析，當前人民幣面臨著一定的升值壓力，在對人民幣有升值預期，但升值不確定性較大的情況下，熱錢或游資流入內地并持有不動產是風險較低的投資，這將增加房地產投資需求。
緊縮的土地供應政策將是一個持久的過程
三季度房屋銷售價比去年同期上漲了9.9%，而土地交易價上漲了11.6%，而土地供應量也下降十分明顯，土地購買量同比增長僅為6%，土地開發量增幅為14.3%，增幅均有大幅下降。土地供應量的減少而價格的上漲又進一步促使房價的居高不下，另外，我國緊縮的土地政策將是長期的，因此供給的釋放在源頭上受到限制。
房價可能局部調整，但整體上仍將維持穩定
我們在行業報告里分析過區域性差異較為明顯，意味著行業調整也將具有比較明顯的差異，局部區域比如長三角出現調整的可能性較大，而珠三角區域比較成熟，不會出現較大的調整。
另外從主觀上，政府也不希望房地產價格出現較大的波動，從而對經濟產生較大影響，而且國家仍然有較大的空間調控需求，比如購房退稅、二手房交易市場放開等。綜合起來看，房價繼續上漲將面臨國家更嚴格的調控手段，而房價穩定則是各方面所需要的。
優質企業將受益于當前行業調控
首先，低成本土地儲備是盈利的保證：那些具有比較大的土地儲備的公司手中的土地基本上是在宏觀調控之前拿到的，由于一年多來房價上漲較大，這些土地的利潤空間相應的增加很大，所以只要房價不會出現較大的下跌，公司的盈利都是可以保證的，而按照我們上面的分析，房價很有可能維持小幅上漲或維持穩定，下跌的可能性較小，所以在未來一到兩年內這些公司盈利將有較好的保障。
其次，融資能力較強可以有效的化解資金風險：對房地產龍頭企業來說，信貸緊縮對其影響較小，相反對銀行來說，由于國家對貸款限制的嚴格，所以眾多銀行將出現爭奪少數優良客戶的現象，因此，這些企業在貸款上將受到優待，另外，基于房地產行業的較好的銷售價格和銷售速度，優秀的房地產企業通過資本周轉速度的加快也可以緩解資金壓力，例如在保持盈利增長的基礎上放緩開發速度。
再次，行業整合有利于房地產優勢企業擴大其市場份額。在資金和土地緊縮情況下，小的沒有實力的房地產公司必將被市場所逐步淘汰，而新進入者進入的步伐將放緩，因而，行業整合將有利于行業的龍頭企業擴張步伐，這種趨勢將越來越明顯。
房地產上市公司投資建議
基于以上的分析，我們認為在未來一到兩年房價不出現大幅度下跌，而在行業的調整中，一部分企業仍會有較好的表現，那些增長潛力大、抗風險能力強的公司依舊是投資選擇的重點，投資者應該選擇以下類型的地產上市公司：
有品牌、較強開發實力的公司；
物業開發集中在住宅，尤其是中低價位住宅的公司；
有大量土地儲備的公司；
有資金實力或者較強融資能力的公司；
考慮物業集中區域的市場風險。
從估值的角度來看，國內地產公司估值水平明顯下降：國內前15位房地產公司03年平均市盈率從年初的27倍下降到當前的22.6倍。從國際范圍來看，各國前五位房地產公司當前的平均估值水平比年初都有所上升，而國內地產公司的估值水平相應下降了26%。
風險提示
行業風險：按照當前的增速，預計年底在建項目將達到14億平米以上，這意味著市場中存積了將近4年的銷售量，這么大的在建面積在宏觀緊縮和加息周期中將帶來較大的風險，當房地產企業的資金來源一直處于緊張狀態，而同時加息使得需求的減少導致供求關系的逆轉，房價下跌帶來地價的下降和供應的增加，從而進一步推動地價下跌，惡性循環導致企業資金鏈的斷裂，形成大量爛尾樓，行業走向谷底。
資本市場風險：當前房地產行業正處于較為敏感的時期，宏觀調控和房價走勢的不明朗都將加劇股價的波動，尤其是板塊聯動效應，建議投資者注重長期投資價值，短期規避資本市場波動帶來的風險。
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