研究主導的時代 我們準備好了嗎

　　□ 草 葉

　　投資是建立在市場終將作出準確判斷的假設基礎上，而非寄希望于市場能長期維持其錯誤判斷。正如任何新生事物一樣，盡管我們已經迎來了研究主導的時代，但仍有相當多的環節還沒有準備好

　　第三季度開始，中國股市就在不斷打破1996年后形成的所謂“歷史經驗”——曾經的市盈率底線被輕松突破了；新股上市首日跌破發行價的情況迅速蔓延；凈資產作為股價底線的支撐作用不復存在。最為重要的是，這些在發達國家市場上司空見慣而在中國尚屬“新鮮事物”的出現并沒有帶來趨勢的逆轉，表明市場已經接受這種轉變。在熊市的深化期，市場加速完成以估值為核心的結構性調整，非市場化時期形成的一些陳規已不再具有約束力，公司價值深度研究越來越成為市場價格波動的主導因素。不過，從一年多的實踐來看，無論是在研究的深度還是廣度，仍然存在著較多欠缺，由此造成大量的估值偏差。而一個比較奇妙的情況是，由于相當多的個股及環節缺乏糾錯機制，部分投資人員不加選擇地引用外部研究成果進行投資，使得即便是錯誤的估值，在錯誤被驗證前往往也能維持，即出現了階段性的“自我驗證”現象。從長周期看，這種建立在浮沙基礎上的估值是極其危險的。投資是建立在市場終將作出準確判斷的假設基礎上，而非寄希望于市場能長期維持其錯誤判斷。正如任何新生事物一樣，盡管我們已經迎來了研究主導的時代，但仍有相當多的環節還沒有準備好。

　　對全局的關注弱于對局部的研究，片面強調個體理性的結果是整體的非理性

　　今年研究的最大教訓，莫過于對宏觀調控信號的忽視，這是機構長期片面強調行業研究而忽視策略研究的惡果。對于許多行業分析員而言，他們是所在行業的專家，對行業動態有著深入研究，但卻疏于對宏觀經濟政策和市場分析策略的把握。很多機構在經歷了去年的局部牛市后，也相信公司研究足以抵御一切市場風險，把投資組合看作“好”股票的簡單拼湊，對組合間的風險對沖則甚少關注，一旦行業判斷失誤，便會面臨全局性的風險。在研究越來越依賴于預判的今天，就會越來越暴露出其不適應感。

　　在去年風行一時的重化工行業投資平臺中，超額收益的取得主要依賴于產量的上升和產品價格的上漲。由于投資品行業具有典型的規模經濟特點，固定成本占總成本比重很大，產量上升能夠明顯降低單位成本。而重化工投資周期相對較長，在一段時間內產能無法迅速提升，供求關系的變化往往會引發類似股市般的炒作風潮，從而加大價格波動。所謂“瓶頸行業”，其實就是產能擴張由于種種原因(資源限制、時間限制、政策限制、技術限制)嚴重滯后于需求變化的行業，它們能夠享受提價的主要效益。從每個行業的角度來看，都傾向于認為本身的利益最大化是合理的，并把其他行業，尤其是上游行業的漲價作為自己漲價的正當理由，從而形成漲價的傳導機制。不過，重要經濟部門陸續漲價的結果必然形成全社會的通貨膨脹，財富在各部門間的轉移一旦過度，必然引起政府的干預，尤其是當這種轉移開始威脅到整個經濟的穩定時。投資品行業的擴張誘因主要來自利潤率的提高，一旦擴張超過瓶頸約束或者傳導到能源、食品等居民必需品的價格上，政策的容忍度就將達到極限，就算政府不干預，全面的通貨膨脹本身也會使單個部門的漲價失去意義。從這點來看，年初開始出現的消費品漲價和資源供應吃緊態勢，預示著整個經濟對上游過度擴張已經感到難以承受，部門間的發展已經失衡，CPI有從結構性上漲轉向全面上漲的危險。中央正是看到了其中蘊藏的危機，才決然出手干預。而證券市場卻沉迷于“又漲價了！”所帶來的快感中不能自拔，部分研究員沾沾自喜于具體政策的無效性，卻沒有想到在政策意圖明朗的前提下，這種無效性往往意味著更強有力的政策出臺。風起之初的盲目自信，源于對宏觀經濟大局缺乏把握，片面追求行業利益最大化，個體的理性造成整體的非理性，最后在強勢的宏觀調控政策面前土崩瓦解。

　　從實踐經驗來看，隨著行業研究日益專業化，行業研究員對所屬行業容易產生歸屬感，評價時往往帶有一定的傾向性，既熟悉行業、又洞悉外部環境的人員并不是很多。另一方面，證券市場對上市公司的評價也往往是忽東忽西，一會兒只看到利多，一會兒又只看到利空。而研究員的特點是信念堅定，搖擺不定是研究的大忌，問題在于相當多的信念是在牛股充分表現之后才樹立起來的，單純的行業研究也未必清楚底線在什么地方，一旦發展過度引發市場逆轉，投資人員又不肯輕易認錯，往往會越陷越深：先是不以為然，接著是等待反彈，等到損失慘重后則喪失了做空的勇氣和做多的資金。2003年賴以成名的許多品種，在2004年成了票房毒藥，原因都在于度的把握出了問題，僅僅因為股價走勢強勁就認定自己的信念無誤，卻沒有真正透徹地、客觀地去研究各要素的變化。無論是曾給博時帶來巨大榮耀的汽車股，還是某研究員發掘的南方匯通，一旦不合理的預期落空，都難逃“塵歸塵、土歸土”的命運，區別也許只在于博時依然在承受壓力而信念不改，而某研究員已經挾南方匯通的威名另謀高就而已。

　　當然，嚴格說起來，度有時候確實也很難把握，因為它并不像自然科學一樣有著清晰的界限。以煤電頂牛為例，年初時判斷煤價上漲是有把握的，但到7月后繼續看多煤價就有較大的風險了，盡管不能斷定未來走勢趨弱，但機構組合中確實應該考慮適當增加優質火電股的比重以對沖煤價風險。這種煤炭股與火電股的互動關系，就應該由策略師或投資主管來把握，才能保證不失之偏頗。另一方面，在基本面并無明顯變化的情況下，市場的短期反應有時也很極端化，像去年10月時元器件股還是重點拋售的對象，轉過年來就成了香餑餑。行業研究員這時候往往也只能是個被動的接受者，而投資人員就需要把握全局，及時完成配置的轉換過程。

　　把公司研究簡單地等同于行業研究，缺乏對行業內部利潤承載主體的觀察

　　在“自上而下”的研究模式下，行業研究成為公司研究的基礎和前提，但兩者畢竟是兩個層面的東西，不能簡單等同。不同行業內利潤產生及轉移的環節和方式有很大區別，有些主要通過存量產生，有些則主要由增量獲得。單個上市公司作為微觀主體，未必能代表行業內部的利益主體，其擴張節奏也未必與行業的節奏合拍，簡單地認為“行業好公司就好” 是不合適的。

　　以國有企業為主的微觀主體缺乏競爭力，是長期困擾中國經濟的一個問題，盡管通過股份制改造和產權制度改革，一批企業煥發出生機，但仍有相當多的行業，效益增長主要依賴于國有特大型企業和非國有成分。國內股市曾長期被定位于為國企服務，而實際上是為國企解困服務，優質企業或出走海外，或游離于股市之外，盡管近幾年里有了明顯改進，但部分行業的代表性問題仍然存在。羅杰斯來華演講時曾表示最看好國內的婦女用品行業，而A股上市公司中卻很難找到。原油生產三大巨頭目前也只有中國石化有A股，而中原油氣等A股公司則由于油氣資源開始枯竭，導致生產成本上升，使得國內原油板塊走勢與原油價格走勢完全不合拍。鋁業中壟斷國內上游氧化鋁生產的中國鋁業在香港上市，內地只有其旗下的山東鋁業擁有其部分氧化鋁生產能力，而其他鋁業A股均局限于電解鋁環節。

　　在行業內部，上市公司不能代表主要盈利增長環節的情況也較多存在，在農業和資源性行業中尤為明顯。農業和農村問題受到本屆政府的高度重視，獲得了大量的轉移支付，農產品價格也出現了較大幅度的上漲，但政策顯然傾向于使農民獲得最大比例的增量收益，而北大荒這類農業上市公司普遍將土地承包給農戶，除非調高承包費用，否則并不能從農產品價格上漲中明顯獲益。中國作為一個人均資源極度匱乏的國家，隨著“科學發展觀”的樹立，資源的無節制濫采將得到有效抑制，以往過度低估的資源價格就將出現報復性反彈，大量占有下游行業的新增甚至存量利潤。但也正是由于以往的資源定價偏低，因而大量游離于股市之外，相當多的一體化集團在上市時剝離了其礦山資產，因此上市部分現在也就無法享受到上游利潤激增的好處。只有那些包含了行業主要利潤增長點的上市公司，其效益提升才有可能與行業同步甚至領先。

　　以公用事業為主的部分行業，具有資產收益率相對穩定的特點，作為微觀主體的企業，業績提高主要依靠增量資產的注入，最典型的莫過于電力；還有一些具有地域性特點的行業，在現有區域內生產能力達到飽和后，也必須依賴外部增量資產的注入，以突破地域限制，例如港口運輸業，上市公司擁有的碼頭一旦達到吞吐能力的極限，除非有新的碼頭資源注入，否則不但無法享受港口吞吐量的增長，還有可能被其他碼頭分流部分業務。盡管這些行業在目前都屬于持續成長型行業，但具體到某家上市公司能否同步受益，還要看是否具有產能限制以及能否突破此種限制。以電力行業為例，目前主流上市公司機組利用小時普遍較高，繼續提升以獲取邊際收益的技術限制較大，因此，上市公司是否擁有新建成機組、大股東是否擁有豐富的電力資產及明確的注資意愿，就成為決定公司未來價值的主要因素。沒有這三個條件，新增機組效益再好，也與上市公司無關。即便在上半年如此缺電的情況下，粵電力仍走勢疲弱，就是因為自己沒有新建成資產，大股東也沒有什么資產可供注入。由于上市公司的機組建設情況和大股東的資產狀況是清楚的，因此對大股東注資意愿的把握就成為決策的關鍵，但恰恰是在這個環節上最容易一廂情愿，也就是研究最不細致的地方。上海電力上市之初，相當多的觀點認為其將成為大股東中電投集團的注資窗口，對其極為看好。其實深入思考，就會發現這種判斷的錯誤。中電投集團下轄多家上市公司，而集團把極大的精力放在中電國際的境外上市上，后者獨特的背景決定了它才是集團的注資窗口，是增量資產的主要承載者。上海電力得到的承諾僅局限于上海地區，但中電投在上海的資產除了上海電力外就只有吳涇發電公司50%股權，而吳涇電廠售電量僅占上海用電量的5%，效益也一般，并非極有想象空間的收購項目。對于一些僅憑借似是而非的推理就重倉介入該股的機構來說，虧損是可以想象的結局。

　　公司研究不細致、概念化，對利潤形成各要素的考核不全面，缺乏合理的定量分析作為估值基礎

　　相對而言，產能的增減趨勢是比較容易判斷的，但很多公司研究僅據此就得出結論，則是不恰當的。公司的利潤形成包含多個要素，其中任何因素的變化都有可能影響到最終的利潤額和估值。

　　首先，收入的增長能力不能簡單地同產能的增長劃等號，要考慮供需關系和行業技術特性對產能發揮的限制，尤其是后者最容易被忽視。比較典型的偏差發生在長江電力的估值上，相當多的投資者根據已收購4臺機組的盈利能力，簡單推算出每臺三峽電站機組可帶來約4分多的每股收益，從而判斷在2015年26臺機組全部收購完畢后公司收益將達到1.20元以上。這種看法顯然忽視了水電不同于火電的技術特性，對于火電機組而言，機組的發電能力是不會變化的，而水電機組則要受制于來水量的多少。在枯水期，三峽來水量不能保證26臺機組同時發電，必然會有機組停產，停產數量和時間會隨著三峽建成機組的增加而增加，從而拉低單臺機組的年有效利用小時數。根據機組設計參數，在平水年情況下，2004年機組利用可達到5963小時，但在26臺機組全部建成后多年平均值就會下降到4654小時，由于水電企業變動成本極低，因此減少的發電能力將直接影響單臺機組的盈利能力。一個簡單的結論是，如果長江電力不能每年持續收購新機組，在2009年26臺機組陸續安裝完成前，原有機組的盈利能力總體上會逐年下降到接近設計值，簡單地用2004年的機組盈利能力去套算未來顯然是錯誤的。實際上，上述看法還有許多偏差，比如沒有考慮到長期收購需要進行股本融資從而攤薄每股收益、未考慮不同年份來水量對機組利用小時的影響等等，但未考慮到水電特性則是最大謬誤之所在。當然，長江電力確實有相當多的優勢和很高的投資價值，其估值方法也不可能與火電股等同，但我們不能把投資信心建立在錯誤判斷的基礎上。

　　其次，毛利率的變化值得關注，這往往涉及到公司核心競爭力，即能否在激烈競爭中維持一定利潤率的問題。有些企業面對良好的行業背景，業務收入迅速擴張，但由于未能掌握核心技術或生產的關鍵環節外包，毛利率不斷下降，總體盈利能力無法出現明顯提升。作為優勢行業，本來就很難避免新進入者對毛利率形成的壓力，企業只有具備了突出的技術優勢、資源優勢或政策優勢，才有可能維持住有利可圖的毛利率水平，否則就很難避免增收不增利的尷尬局面。像凱迪電力，盡管火電脫硫業務本身是相當有潛力的，而公司業務量確實也保持了快速增長，但由于中方并不完全掌握核心技術的知識產權，也就無法阻止新企業魚貫而入進行惡性競爭從而拉低毛利率，加上技術費用支出大幅增長，最終利潤少有增長，令市場過高預期落空。這種情況在華光鍋爐身上也有體現。由于市場對它們的行業背景傾注了過多的期望，一旦落空對股價的殺傷力是巨大的。

　　第三，要注意企業由于種種歷史的和現實的原因進行利潤調節和利潤轉移的可能性。市場對于那些烏鴉變鳳凰的品種總是非常關注，但很多企業在困難時往往會極度壓縮變動成本和費用支出，對各種壞帳準備盡量少提；一旦經營形勢好轉，變動成本和費用支出往往會出現報復性上升，同時調整會計政策、加大壞帳計提力度，從而吞噬利潤的增長空間。如果僅僅是加大計提，并不會影響真實盈利能力，否則就只能認定加大后的成本費用才是公司長期的真實經營成本。以煤炭股中的國陽新能為例，一方面新增的生產成本、工資費用、維修費用等都是維持長期簡單再生產所需，另一方面，公司洗煤廠從集團購入原煤的結算價格大幅升高，如果我們承認新的結算價格是公允的，反映了市場價格的變化，那就意味著原有結算價格下洗煤資產的帳面盈利能力是偏高的，應當用公允價格下洗煤作為加工環節享受的正常加工利潤作為長期估值的基礎。有些觀點認為，如果集團人為壓低新結算價格，公司估值就會提升。我們認為，通過這種顯失公允的關聯交易獲得的利潤轉移不應列入估值的考慮因素。

　　最后需要指出的是，對股價變動趨勢的分析與對公司業績上升趨勢的分析并不完全相同，不能簡單地認為只要業績還在上升，股價就不會達到峰值。在一個相對有效的市場中，以越來越深入的公司研究為基礎，明確的業績變動趨勢會越來越迅速在股價中得到充分反映。能影響價值中樞變動的，最終只有那些市場未能準確預測和估值的趨勢，包括峰頂的時間、峰值及回落的速度等。很顯然，周期性行業的核心價值在周期的各個階段不應該有巨大的差異，而目前我們所看到的大幅波動，實際上是由于相關行業在長期低迷后迎來了市場事先未有充分心理準備的極度高漲，導致價值中樞的重估。但并不能因此就走向另一個極端，關鍵是對本輪高漲的強度在長周期中的地位作出準確判斷，像IT行業本輪復蘇力度就明顯弱于上次，因此也沒有給上次行業峰值時套牢的資金提供太多的解套機會。總的來看，高漲期剛剛來臨的那段時間是股價變動和公司業績變動的契合度最好的時期，而后期的反復將會加重并且極難把握，從風平浪靜進入狂風大浪，自信對行業趨勢了如指掌的投資者當然仍可傲立潮頭，否則就可以考慮作壁上觀了。