資本能力主導房地產新局

http://whmsebhyy.com 2004年10月25日 17:00 《新財富》

　　本刊主筆汪姜維魏巍劉凌云戶才和

　　國泰君安證券研究所張宇孫建平

　　國信證券綜合研究所方焱

　　申銀萬國證券研究所劉浩

　　中信證券研究咨詢部王德勇

　　海通證券研究所張巒

　　本刊特約撰稿人袁銘良

　　本刊特約記者半求對本文有重要貢獻

　　數據支持：深圳證券信息有限公司萬得資訊

　　注：本文的數據分析，由于數據獲取的限制，只對內地上市的房地產公司給與了分析。對于海外上市和非上市公司，我們可以進行同樣的分析，從中找出具有資本能力的房地產企業。

　　中國房地產市場發展前景毋庸置疑，但隨著政府關于土地、信貸各種政策規定的出臺以及市場化的推進，具有相對壟斷優勢的土地資源爭奪激烈，房地產商資金壓力巨大，高額的拍賣保證金和嚴格的付款要求迫使房地產企業由過去熱衷的“關系競爭”迅速進入到“資本競爭”的新階段，資本能力這個要素變得異常重要。

　　1998-2003年間，23家房地產上市公司在經營活動獲得46.69億元現金流入的同時，籌資活動獲得的現金流入高達111億元，籌資活動仍然是房地產企業資金來源的重要渠道。“Z值模型”衡量的債權融資能力、“最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均值”衡量的股權融資能力以及代表規模實力的“主營業務收入”等三項指標顯示，“萬科”、“招商地產”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產上市公司里資本能力最強的公司。

　　“像賣大白菜一樣賣房子”，開發商這樣形容今年北京樓市的火爆。

　　在今年的“《新財富》500富人榜”上，來自房地產行業的富人有83位，合計的財富超過了1100億元，占500富人全部財富的22%。財富最多者高達48.5億元，最少者也有2.6億元。

　　在美林集團和凱捷顧問公司共同發布的《全球財富報告2004》中，房地產在富人們的財富構成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。

　　不僅富人如此，房地產也是普通老百姓擁有財富的重要表現形式。在按揭貸款購房盛行的今天，許多人的全部財富就是房地產，而且這部分資產的產權一般不是自己完全擁有的。

　　在聚集龐大財富的中國內地房地產業中，有著3萬多家房地產公司，其中前十名地產集團的市場份額不到6%，最大地產集團“萬科”的市場份額不到1%，市場集中度非常低。即使考慮到房地產市場區域性較強的特點，單純考察某一個城市，北京、上海、深圳、廣州等房地產市場發展較快的城市中也沒有一個城市前十名地產開發商的市場份額超過25%的，集中度最高的深圳也只有約20%。

　　這與上世紀六、七十年代的香港非常相似。而發展至今天，長江實業、新鴻基地產、新世界發展、恒基兆業等香港最大的十家地產集團的房地產開發量約占香港總開發量的80%左右，市場集中度非常高(有關“香港的經驗”請參見附文)。

　　公司如此眾多但競爭并不非常激烈，源自發展初始階段的暴利和市場不規范。而盈利的來源，一般的回答可能是：土地價值、經營價值和創新價值三部分各占其一。但除了極少數優勢企業外，估計絕大多數開發商心中更加認同這三部分6:3:1的比例。也就是說，來自于土地本身的價值開發實際上構成了當前房地產企業的主要利潤來源，在國家對土地使用權管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著能賺到錢，企業的經營水平和創新能力只是一個非常普通的因素，如此也就不難理解：所有的發展商都在竭盡全力地圈地。

　　然而，正如香港的房地產業在經過幾十年的發展之后集中度迅速提高，內地也必然會經歷這一過程。隨著土地管理市場化進程的不斷推進，土地環節帶來的盈利將會逐步下降，從而推動房地產企業向著提高經營水平和創新能力的階段發展。

　　也正如香港的房地產在這幾十年中得到了迅猛的發展，我們可以展望，隨著中國經濟的不斷發展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎的房地產行業仍然會有極大的增長空間(參見附文“堅定看好房地產市場的長期發展”)。

　　我們現在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結束之后、市場集中度不斷提高的階段中，房地產企業長期可持續發展最為核心的因素是什么？什么樣的企業將會在這樣的變局中勝出？

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