行業(yè)研究：房地產(chǎn)泡沫崩潰論能否成立

　　國外投行或媒體傾向于從全球視角來觀察中國房地產(chǎn)問題，但對中國市場的特殊性沒有給予充分的考慮。另外，他們考察的重點往往是重要城市的中高端市場，因此他們的判斷很難說是全面的。

　　□謝岳來

　　以大摩為代表的外國機(jī)構(gòu)或媒體發(fā)布中國房地產(chǎn)泡沫論已經(jīng)頗有一些時日，并以其影響力引發(fā)了市場的極大關(guān)注和討論。

　　國外投行或媒體在觀察中國房地產(chǎn)市場的價格上漲時，往往把中國的情況與全球主要西方國家的新一輪資產(chǎn)價格泡沫進(jìn)行比較，顯示出他們傾向于把中國納入到全球經(jīng)濟(jì)大背景中加以理解。但事實上，國內(nèi)外的情況有著重要的差別。

　　他們對中國市場的特殊性沒有給予充分的考慮。另外，他們考察我國房地產(chǎn)市場的重點往往是重要城市的中高端市場，因此他們的判斷很難說是全面的。

　　全球背景

　　1990年代中期以來，全球主要發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)市場都經(jīng)歷了一個價格大幅上漲的過程(見表1)。早在2002年，以《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》為代表的國外財經(jīng)媒體已經(jīng)對本輪資產(chǎn)價格的上漲給予了高度的關(guān)注。

　　全球主要資本主義國家資產(chǎn)價格泡沫的形成與三大要素有關(guān)：

　　(1) 四十年來最低的利率；

　　(2) 經(jīng)濟(jì)周期的影響；

　　(3)新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅帶來的資本流入房地產(chǎn)。

　　其中，偏低的利率水平在發(fā)達(dá)國家的成熟房地產(chǎn)市場中，顯著地推動了資產(chǎn)價格的上漲。低利率意味著通過住房金融的支持，居民家庭對住宅的購買力大大提高，投資住宅用于出租也因為融資成本較低而獲利更豐；另一方面，資本市場投資回報率較低，鼓勵了更多的資本進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，以期獲得保值、增值或者獲取穩(wěn)定的租金回報。而最初的房價上漲一旦衍生出市場參與者普遍的漲價預(yù)期，市場投機(jī)就會盛行，推動房價產(chǎn)生出越來越多的泡沫成分。

　　但是正因為成熟房地產(chǎn)市場對利率的敏感性，利率升高也容易產(chǎn)出擠出資產(chǎn)價格泡沫的效應(yīng)。從2002年澳大利亞央行帶頭提高利率以來，英國央行、美聯(lián)儲相繼提高利率，全球主要資本主義國家進(jìn)入新一輪利率上漲周期，這已經(jīng)給澳大利亞、英美等地的資產(chǎn)價格泡沫帶來很大打壓。

　　國外有研究表明，資產(chǎn)價格的變化周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。有趣的是，大致而言，1980年前資產(chǎn)價格的變動常常與經(jīng)濟(jì)周期相一致，而1980年之后，兩者往往呈現(xiàn)相反的變動趨勢。筆者以為，這表明最近二十多年以來，不動產(chǎn)作為投資品的屬性得到大大加強。發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)價格的變化，更主要地取決于資本在逐利過程中的流動方向，而不是取決于購買力。

　　最后，新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅帶來的資本轉(zhuǎn)移，可以用來部分地解釋為什么本輪資產(chǎn)價格泡沫持續(xù)時間如此之長、價格上漲幅度如此之大。正是2001年后資本繼續(xù)轉(zhuǎn)移進(jìn)入如火如荼的房地產(chǎn)市場，使得推動泡沫發(fā)展的資金鏈仍未失去“最后一根接力棒”。

　　中國特征

　　而國內(nèi)房地產(chǎn)市場價格的居高不下，則與其他一些因素有關(guān)：

　　(1)住房體制改革和住房金融發(fā)展帶來的“轉(zhuǎn)軌效應(yīng)”；

　　(2) 消費結(jié)構(gòu)的升級；

　　(3)地方政府自利趨向的公共政策選擇所導(dǎo)致的偏緊的土地供應(yīng)；

　　(4)住宅市場的主流客戶整體上有待從中高端逐漸走向大眾化。

　　過去實物分房體制之下，購買商品房不是一個“主流”的住房消費模式，相當(dāng)一部分住房消費有效需求被“沉積”下來，這部分購買力在2000年前后以單位突擊分房和個人購房兩種形式加以集中釋放。人們逐漸認(rèn)同了自主購房解決居住問題的住房消費新模式。

　　另一方面，住房金融，也就是住房抵押貸款，在國家的支持下，于1998年后迅猛地發(fā)展起來。這給了居民家庭用“將來的收入”來購買住房的選擇，大大增強了居民的購買力。盡管這是國際上通行的做法，但尚未經(jīng)歷過房地產(chǎn)市場跌宕起伏洗禮的中國老百姓，未必對“寅吃卯糧”之中蘊含的風(fēng)險因素有充分的認(rèn)識。剛畢業(yè)、收入不高的大學(xué)生，動輒購買超過100平米的大宅子，這種過于自信的消費傾向也引起了部分市場人士的擔(dān)憂。

　　總的來說，最近幾年房地產(chǎn)市場的火爆，在一定的程度上，沾了“過去”和“將來”兩種財富轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在來集中消費的光。隨著這種“轉(zhuǎn)軌”效應(yīng)退出市場，未來住宅市場的需求將更趨平穩(wěn)。

　　其次，消費結(jié)構(gòu)升級。

　　這一點無需贅述，容易理解。隨著中國經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展，居民收入和財富積累逐漸進(jìn)入到住宅、汽車等大宗消費開始盛行的階段。由于收入和財富的增量被高比例地用于住房消費，住房消費的增長可以高于收入的增長。

　　再次，偏緊的土地供應(yīng)。

　　毫無疑問，中國是一個人多地少的國家，我們必須“十分珍惜和合理利用每一寸土地”。但是，上述前提仍然不能成為我國部分地區(qū)把住宅用地炒成天價的理由。

　　為什么一些地方的城市政府，沒有采取適度的土地供應(yīng)政策，而是采取了“非飽和”的土地供應(yīng)政策呢？這里就存在一個政府決策的價值取向問題——“經(jīng)營土地”是一個很重要的目的，似乎在于為城市建設(shè)提供資金來源。當(dāng)然，我們很難指責(zé)這樣的城市建設(shè)就不應(yīng)該，除了一些“大廣場”、“大綠地”我們可以直接斥之為“形象工程”，還有很多公共投資項目確實跟老百姓的生活密切相關(guān)。然而，盡管 “經(jīng)營土地”的收入來源于開發(fā)商利潤的轉(zhuǎn)移，但老百姓最后為高房價埋單的事實不容爭辯。

　　最后，是住宅市場的客戶定位。

　　我國住宅市場的發(fā)展歷史還很短，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上成熟。住房分配體制轉(zhuǎn)型背景之下的城市居民居住現(xiàn)狀，一方面是公房私有化造就的極高的住房自有化率(約80%，高于美國和大部分歐洲國家)，一方面是商品房市場上偏高的房價收入比。這一點幾乎也是所有從計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型國家的共同特點。換句話說，在房改之后需要住房的群體當(dāng)中，是高收入階層率先進(jìn)入了商品化的住宅市場，而廣大的中低收入階層，尚未成為住宅市場的重點顧及對象。就目前而言，根據(jù)清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所對中國幾個重要城市的一項調(diào)研，70%的商品房是由30%的最高收入人群購買。這一事實很好地解釋了為什么當(dāng)前“住宅市場價格如此堅挺”與“房價收入比如此之高”兩者能夠并存。從全社會平均的意義上統(tǒng)計出來的房價收入比，當(dāng)然不能解釋面向高端人群的住宅市場的價格水平。

　　當(dāng)然，隨著住宅市場的成熟，客戶定位的重心在逐漸由高向低轉(zhuǎn)移。這一點可以從萬科、金地等房地產(chǎn)公司產(chǎn)品定位的微妙變遷看出。

　　今年房價為何高企

　　2003年，35個城市中有6個城市的市場平均房價在3000元 ／ 平米以上(價格由高到低依次為深圳、上海、北京、廣州、杭州、廈門)，13個城市市場平均房價介于2000～3000元 ／ 平米之間，其余16個城市市場平均房價低于2000元 ／ 平米。

　　在房價已經(jīng)較高的基礎(chǔ)之上，今年上半年全國房價漲幅又達(dá)到了10.4%，這又是哪些因素造成的呢？筆者認(rèn)為可能的原因有如下幾點：

　　(1)宏觀調(diào)控減緩了房地產(chǎn)企業(yè)信貸的增長；

　　(2)負(fù)的真實利率鼓勵人們購買住房；

　　(3)全面推行土地收購儲備制度后土地供應(yīng)趨緊。

　　首先，自去年“121號文件”出臺后，房地產(chǎn)信貸緊縮導(dǎo)致開發(fā)商資金捉襟見肘非常普遍。央行今年二季度的貨幣政策執(zhí)行報告顯示，2004年6月開發(fā)商貸款余額比上月下降了161億元，這是首次出現(xiàn)余額下降的情況。從建筑業(yè)貸款來看，更是早在2003年8月之后就開始呈現(xiàn)余額下降的態(tài)勢。我國房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道單一，缺少了信貸的鼎力支持，相當(dāng)一部分實力較弱的開發(fā)商不得不改變開發(fā)計劃，導(dǎo)致了住宅市場供應(yīng)增長趨緩。

　　其次，今年以來，物價持續(xù)走高，房地產(chǎn)抵押貸款利率卻維持不變，這導(dǎo)致了負(fù)的真實利率，貸款買房成為一個十分有誘惑力的選擇。一方面投入的自有資金可以保值，另一方面，貸款越多，在真實利率的意義上，不僅不支付利息，還讓貸款人得利。

　　最后，土地供應(yīng)方面，所謂的“8.３1”大限讓眾多有錢沒地的房地產(chǎn)開發(fā)商急成了熱鍋上的螞蟻，而有土地儲備的開發(fā)商則未必有足夠的資本盡快開發(fā)，甚至主觀上也可能選擇“待價而沽”靜觀市場態(tài)勢之變。一時間漲價的謠言四起，令一部分老百姓更加急迫地進(jìn)入了供應(yīng)增長趨緩的市場，加劇了短期內(nèi)住房供不應(yīng)求的態(tài)勢。

　　泡沫是否存在？

　　眾所周知，所謂價格泡沫，指的是由于市場投機(jī)行為引起的資產(chǎn)價格脫離其基礎(chǔ)價值的上漲。這里所謂的市場投機(jī)，既包括游資基于增值預(yù)期的購買行為(市場鯰魚)，也包括真實消費者基于漲價恐慌而蜂擁進(jìn)入市場的搶購行為或基于增值預(yù)期而增加住房資產(chǎn)比重的行為(跟風(fēng)者)。從國外的這一輪房地產(chǎn)價格上漲行情來看，市場投機(jī)是推動房價上漲的重要因素，因此我們完全可以說在全球主要發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)市場，確實存在著價格泡沫。

　　但是，國內(nèi)除了個別城市存在顯著的市場投機(jī)因素之外，絕大多數(shù)地區(qū)房價的上漲主要是由于真實居住需求、合理限度的投資需求與住宅供應(yīng)之間的失衡造成的。這種情況不適宜稱為價格泡沫，我們只能說住宅供應(yīng)處于短缺狀態(tài)。

　　國外學(xué)者的研究表明，房價泡沫總是最先在高房價的地方產(chǎn)生，并且房價水平越高，價格泡沫可能的漲幅也越大。從筆者的觀察來看，還可以進(jìn)一步認(rèn)為，高端市場相對于中低端市場更早、更容易產(chǎn)生價格泡沫。尤其對于中國主要中心城市的高端市場來說，它們也是國外游資的投機(jī)對象(包括為了在人民幣升值過程中套利而進(jìn)行的投機(jī))。這樣一來，國外提升利率以及經(jīng)濟(jì)強勁復(fù)蘇等因素，都可能造成高端市場資金面的重要變化，引起供求關(guān)系和價格的劇烈動蕩。以北京某高檔公寓項目為例，一期工程高達(dá)90%的住宅以相當(dāng)高的價格出售給了境外的投資者，這一銷售業(yè)績可以說是“天時”(全球地產(chǎn)泡沫、人民幣升值預(yù)期)與“地利”(北京CBD，中國概念)的杰作，但是后繼工程能否“復(fù)制”這樣的成功，誰也不敢保證。《紐約時報》前一段也表達(dá)了對中國高端市場的擔(dān)憂，但我國中低端住宅市場需求強勁，以真實需求為主，暫時還不存在泡沫之虞。

　　但未來房價會怎么變？這是老百姓最關(guān)心的一個問題。筆者認(rèn)為，基于如下三個假設(shè)條件——“轉(zhuǎn)軌效應(yīng)”的逐漸淡出；住宅建設(shè)用地供應(yīng)適度，比現(xiàn)在有所寬松；住宅市場的客戶重心繼續(xù)向中低端客戶轉(zhuǎn)移——則未來房價與普通居民的收入之間將會更加匹配(廣州是一個有趣的案例，過去幾年中廣州住宅價格陰跌不止，基本上滿足上述三個條件)。

　　當(dāng)然，由于我國住宅市場滿足上述條件必定需要一段時間，加上住宅價格本身的慣性，短期內(nèi)房價下跌的可能性較小，最后的結(jié)果更可能是收入的增長“追上”房價，兩者之間趨于平衡。

　　(作者為清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所博士生)