宏觀調控下并購新形勢

　　并購主體的行動趨于謹慎，并購溢價大幅下降，并購發生的總數也開始下降

　　呂愛兵/文

　　在我國并購市場上，活躍的并購主體主要有三類，即國有企業、民營企業和外資企業。由于我國上市公司特有的二元結構，并購方多是通過收購非流通股來控制上市公司。以往 ，由于企業上市困難，上市公司非流通股轉讓往往存在較高的溢價率。

　　與以往相比，在宏觀調控情況下，當前我國并購市場也隨之出現了新形勢。并購主體的行動趨于謹慎，并購溢價大幅下降，并購發生的總數也開始下降。

　　香餑餑變味了

　　由于種種原因，我國企業上市比較困難，外地企業跑上市的人員常常由于初到北京找不著北,反而變成了“北京通”。企業也投入巨資、嘔心瀝血地拼搏，甚至為此荒廢主業。

　　正因如此，一旦企業成功上市，當大股東準備出售股權時，也自然視其為“香餑餑”。2004年以前，盡管上市公司收購的談判過程漫長，且能否成功充滿變數，但出讓方大多要求收購方先交押金再進行討價還價式的談判，并美其名曰“表示誠意”。

　　- 精達股份(600577)并購案例：

　　2003年9月9日，精達股份發布董事會公告，在此之前，該公司未接到精達集團及其母公司銅陵市工業國有資產經營有限公司關于精達集團產權出讓的任何書面通知，也未授權任何媒體發布相關信息。銅陵國資公司于近期就精達集團全部產權出讓事宜與多家有意收購的公司分別進行了意向性商談，目前尚未與任何公司簽署書面協議。后來，精達股份的收購方湖南湘暉公司、湖南新世界公司說，他們于2003年2月13日，已經分別支付了4000萬元及1000萬元。

　　到了2004年，情況突然發生轉變。上市公司的收購方，尤其是民營企業，行動開始變得異常謹慎。有些收購方還要在某種前提(如能完成債務重組等)下才肯簽訂正式的股權轉讓協議。還有的收購方即使簽訂了并購協議，一旦發現自己的并購行動不謹慎，為控制風險，也不惜有傷名聲而立即反悔。

　　- ST大洋B(200057)并購案例

　　2004年5月26日，ST大洋B(200057)發布公告稱，公司大股東江西江南信托投資股份有限公司與佛山市遠東投資有限公司于5月19日簽定協議，約定由佛山遠東公司購買江南信托公司所持有的公司股權4302.3256萬股(占21.73%)，轉讓價格780萬元。轉讓完成后，佛山遠東公司持有公司4302.3256萬股，占總股本的21.73%。

　　此外，公司實際控制人深圳市金業集團有限公司及關聯公司廣東格林發展有限公司與佛山市順德區歐浦鋼鐵有限公司簽訂了《股權轉讓及債務重組框架協議》，規定在2004年8月31日前公司若能完成債務重組，這三家公司將簽訂正式股權轉讓協議。

　　- 長風特電(000552)并購案例

　　2004年5月26日，長風特電披露關于股份轉讓的提示性公告，長風特電接第一大股東國營長風機器廠與廣州國立實業發展有限公司(以下簡稱：“國立發展”)于2004年5月25日簽署關于轉讓長風特電股權的框架協議。長風機器廠將所持國有長風特電法人股74052000股(占長風特電總股本的41.63%)轉讓給國立發展。轉讓價格確定原則以本次股權轉讓審計評估基準日的每股凈資產為基準，溢價一定的幅度，使國有資產保值增值。

　　但到2004年6月2日，國營長風機器廠接到國立發展傳真稱：“經過我司反復測算今年利潤情況，認為退市風險極大。為了保證股東利益最大化，尊重部分股東的要求，決定終止本次收購�！眳f議在簽訂6天后就被終止。

　　與此同時，作為國有企業的最終所有者—國資委，為配合國家宏觀調控政策的有效實施，于2004年8月發布的《關于加強中央企業收購活動監管有關事項的通知》中，對于中央企業并購提出了五點要求，其主要精神就是加強對中央企業有關收購活動的監管，解決其并購不符合國家產業政策、與企業主營業務不一致、規避并購風險意識不強甚至盲目擴張等問題(參見資料)。

　　并購溢價率大幅下降

　　由于在上市公司收購中，并購方多是通過收購非流通股來控制上市公司的，因此，并購溢價實際即指上市公司非流通股轉讓溢價率(即上市公司收購價減去凈資產的差額之后，再與凈資產的比率)。

　　過去企業上市困難，非流通股轉讓往往存在較高的溢價率(見表1)。但從平均趨勢上看，1997年～2002年，我國上市公司并購溢價率一直處于下降趨勢，從33.96%逐步下降到10.71%。

　　但到2003年，國資委改變了上市公司股權轉讓的定價理念，從靜態凈資產轉移到凈資產與價值相結合上，導致去年多家上市公司國有股轉讓價格的提高(見表2)。加上外資高溢價收購國內上市公司(見表3)，從而導致平均并購溢價率有所上升(見表4)。

　　- ST民百(600738)國有股轉讓案例

　　2003年10月8日，蘭州民百收到國務院國有資產監督管理委員會抄送的《關于蘭州民百(集團)股份有限公司國家股轉讓有關問題的批復》，同意蘭州民百佛慈集團有限公司將所持有本公司7910.8萬股國家股中的6738.9172萬股，轉讓給浙江紅樓旅游集團有限公司。根據《批復》規定，本次股權轉讓價格在不低于每股凈資產值的基礎上，以每股凈資產值、凈資產收益率和市場表現等因素合理確定。根據國資委的批復，蘭州民百國有股轉讓價從1.23元/股提高到1.6175元/股。

　　然而受宏觀調控等因素的影響，到了2004年，上市公司并購溢價率再次大幅下降，甚至出現了托普軟件1元轉讓案。如果說托普案例還有特殊原因，那么華龍集團72個小股東一起轉讓，則使人感覺到今年上市公司對小股東簡直毫無吸引力。而一些2003年確定的轉讓價格，收購方今年也提出降價要求。

　　- 華龍集團股權轉讓案例

　　2004年8月2日，華龍集團72家法人股東分別與北京九和信業科貿有限公司、上海庫巨鑫投資有限公司、廣東德慶嘉海林化高科有限公司、深圳匯思源實業發展有限公司4家公司簽訂股權轉讓協議，其中上海庫巨鑫投資有限公司收購了6.1%的華龍集團股權，成為其第二大股東；北京九和信業科貿有限公司收購了5.55%的華龍集團股權，成為其第四大股東；深圳市匯思源實業發展有限公司收購5.46%的華龍集團股權，成為其第五大股東；廣東德慶嘉海林化高科有限公司收購5.05%的華龍集團股權，成為其第六大股東，轉讓價格為1元/股。與今年6月30日華龍集團凈資產2.88元/股相比，其股權轉讓溢價率為-65.28%。

　　- 天鵝股份(600829)股權轉讓案例

　　2003年8月6日，黑龍江建材集團其持有的天鵝股(600829)7680萬股國家股，占天鵝股份總股本的29.8%，轉讓給哈藥集團，本次股權轉讓的每股價格是3.087元，轉讓完成后相應的股份將變更為法人股。2004年4月28日，黑龍江建材集團將持有的天鵝股份(600829)4194萬股國家股，占天鵝股份總股本的16.27%，轉讓給哈藥集團，本次股權轉讓的每股價格是2.496元，轉讓完成后相應的股份將變更為法人股。

　　上市公司轉讓價格在今年的突然下降，導致2004年非流通股轉讓平均溢價率的大幅下降，并改變了歷年非流通股轉讓平均溢價率趨勢線(見表4)。

　　上市公司并購是市場經濟中最活躍、最敏感的因素。從1997年～2002年，我國上市公司收購市場發展迅速(見表5)，上市公司收購數量的歷年增長率分別高達112.12%，20.00%，22.62%，15.53%，41.18%。2003年，上市公司并購增長似乎達到了一個平臺，增長僅為2.38%。

　　從2004年頭兩個季度看，上市公司收購在數量上出現下降趨勢。2004年一季度，上市公司并購數量為32家，二季度僅為25家，而去年同期則分別為42家和51家(見表5)。

　　在我國，直接收購上市公司的年平均支付成本約為1億元～2億元，這還僅是顯性成本。要獲得上市公司控制權及其收益，收購方完成收購后，還必須支出資產整合、人員整合等隱性成本(這部分成本甚至大于顯性成本)，而所有這些成本都是剛性的。

　　對收購方而言，收購上市公司的贏利來源通常有三方面：一是二級市場贏利(盡管這種贏利模式在法規上不允許，但實踐中這種贏利存在可能性)；二是資產注入收益，即向上市公司以一定的溢價注入資產，產生溢價收益；三是通過產業整合獲得協同效應。由于市場成熟與上市公司并購重組的監管加嚴，現在前兩種方法的贏利機會和空間越來越小。而產業整合中協同效應的取得過程漫長，且最終能否如愿是一個未知數。

　　在我國股市的二元結構下，由于流通股股價高于非流通股(或凈資產)，通過上市公司增發配股融資或者非流通股全流通，也有可能獲得贏利機會。但在目前，由于出現大量流通股股價低于凈資產的價差(見表6)，上市公司通過增發配股獲得資本性增值機會相當困難，所以這種收益的不確定性明顯加大。

　　在市場經濟較發達的國家和地區，股票已成為企業并購中的主要支付手段。但在我國，除國有企業之間的無償劃撥可以實現非現金交易之外，其它基本上都是以現金支付的。目前在所有上市公司并購中，現金是最主要的支付手段，其比例每年占到70%～80%。

　　現金支付使上市公司并購重組受到較大限制。企業發展本身需要現金，而我國信貸市場和債券市場又不發達，因此，很多希望通過并購發展自我的企業，會因資金限制并購規模而無法實施。盡管新出臺的《上市公司收購管理辦法》中允許收購方采用股票支付手段，但實際上發行新股受各方面的限制更多，難度更大。

　　在宏觀調控形勢下，各類并購投資主體的行動本就趨于謹慎，而并購支付成本的剛性不變，收益的不確定性卻在加大。且除現金支付外，其它支付手段實際上困難重重。上述三方面因素相互影響、相互作用，從而導致上市公司并購交易出現數量減少的趨勢。

　　上市公司并購重組對我國產業結構調整、社會資源再配置有著極為重要的作用，目前這種低迷狀態是所有人不愿意見到的。