后配額時代博弈 紡織除配并非形勢大好

　　南方證券研究所 郭昌盛

　　歐盟日前重申，將如期(從2005年1月1日起)取消對我國紡織品和服裝進口配額限制。

　　國內紡織行業將迎來產品出口跨越式增長的時代。但是與此相關的證券市場紡織板 塊因其行業代表性不充分，以及國內紡織行業市場擴張的進程受諸多因素制約等影響，要充分分享在配額取消后所帶來的成果似乎并不容易。

　　近一個時期以來，資本市場內外彌漫著所謂紡織板塊利好，即對“2005年起紡織品出口配額將被取消”這一市場空間擴大的樂觀預期。實際上，即使不考慮資本市場與實體經濟的關聯性及對后者的代表性因素，人們的預期仍似乎過于樂觀。而對于理性投資者來說，客觀、確切地認識“配額取消”的實質以及由此生成的現實市場空間，澄清其對行業經濟的影響是十分必要的。

　　“除配”初期現實市場約200億美元

　　全球現存的紡織成衣配額制進口國只有歐盟、美國、加拿大和土耳其。據2002年度WTO數據，四家的當年紡織品成衣進口總額為2260億美元(如圖5)，其中的土耳其進口額僅35億美元左右，規模較小，加拿大也不過是土耳其的2倍左右，因此考查配額的市場演變主要看歐美。

　　對于尚待最后解除配額制的126種一體化類別產品，歐盟和美國2003年分別進口了800億美元和500億美元，其中都以棉紡織的初加工品、最終制成品為主。因此總共1300億美元的理論空間，若去除諸如此類的“剛性保護”成分(合計約600億美元)，則得出剩余的期望空間約為700億美元。因些，證券市場應該關注的是這700億美元的“蛋糕”會如何劃分，中國紡織行業能取得多少。

　　紡織行業在明后年因“除配”而獲得的現實市場大致為200億美元左右，且200億以下的可能性更大，然而這不過是2003年出口額的四分之一。

　　新貿易保護主義大行其道

　　無疑，“配額取消”意味著對外貿易的數量限制被解除。但切記：配額制的產生與取消事件本身是一個多方博弈的結果，在這前后，有關的進口國都會想方設法采取新的(限制)手段，以便在這個一體化進程中實現產業結構調整的平穩過渡，也就是說，目前尚受配額限制的1300余億美元市場，絕不會在頃刻間完全變成原主要受限國的囊中之物。

　　為迎接“零配額”(實為“后配額”)的新時代到來，歐盟和美國已經開始加速實施反傾銷、反補貼、“特別保護”等措施，以求保護本國產業。當初中國入世協定書中的有關保留條款，可能首當其沖為歐美所充分運用。繼去年11月美國對從中國進口的三種產品設限后，最近美眾議院又出臺一項針對中國特保政策修改的立法提議，旨在更自由地實施“特�！薄�

　　自從世界貿易的關稅障礙弱化以后，我國紡織業的比較優勢就不斷顯現出來，市場份額持續上升(如圖6)，這也令進口國更多選擇了種種非關稅手段設障，貿易環境也因此變得復雜化和不確定。除反傾銷、技術壁壘和環保壁壘之外，歐美又開始推廣“社會責任標準SA8000”認證等等，這些障礙都將對我們構成更深的影響。此外，歐盟也計劃取消中國的貿易最惠國待遇。近來還注意到：針對中國貨幣(匯率)、出口退稅政策的指責和動議明顯增多，這隨時都可能引發更加激烈的反傾銷、反補貼行動。

　　此外，來自其他競爭對手的干擾，同樣可以使配額制的廢除打上折扣。今年3月，美國和土耳其的有關行業協會發起《伊斯坦布爾聲明》，該聲明要求世貿組織(WTO)討論將紡織品配額延長至2007年年底。WTO雖最初明確表態反對配額延長的提議，但不久前又轉而決定在10月1日的正式會議上討論審議，似有向提議者妥協的傾向�？磥�，既然需要博弈，就不大會出現一方壓倒另一方的“單贏”局面，而是各方的“多贏”。

　　比較優勢的支撐趨于弱化

　　紡織行業國際競爭力的關鍵因素首先是勞動力成本，我國紡織業多年來之所以能在國際市場取得成功，主要得益于勞動力的低成本。但是，與新興的競爭對手相比，目前我國的這一優勢正在消失甚至已處于劣勢。一旦首要的比較優勢弱化，則意味著在擴大市場份額的進程中可能落后于對手，而不是蠶食對手的份額。正因如此，這些對手才極力主張WTO如期“除配”，等待著真正大顯身手。

　　配額制解除后，小批量、多品種、快交貨的需求相應增大，而那些位于歐盟和美國周邊區域的出口國更適應起快速反應要求，運輸成本也更有優勢，相比之下，我國的紡織業并不占優。倒是完善的供應鏈和產業集群布局，可以保證產品供應的數量規模和花色品種以及穩定的質量，這也在某種程度上平衡了行業的比較弱勢。

　　低效擴張制約投資收益

　　考查過去六、七年來我國紡織工業的經濟效益指標可以發現：行業的勞動生產率和銷售利潤率長期滯后于全國工業的總體水平，而且近年來，其水平上的落差在不斷拉大(如圖7、圖8)。

　　追根溯源，行業的粗放型擴張恐怕是首要罪魁。長期以來，強勁的投資擴張未能使盈利能力和生產率得到有效提升。紡織行業的固定資產投資(FAI)自2000年起就持續快速增長，到2003年已達598.62億元，相當于當年行業資產總額的5.91%；而在2000年以前的一段時期，行業的FAI數額和增幅都處于較低水平�？磥�，投資的爆發性增長與同期對加入WTO及配額取消后的樂觀預期不無關系。對外出口占我國紡織服裝業生產總量的一半以上，它是拉動行業經濟增長的首要動力，但事實上，出口對行業經濟效益的貢獻卻與之極不相稱。服裝出口的平均單價多年來一直是下降的，僅僅2003年才因原料成本的推動而略有反彈。出口不賺錢的根本原因就是供大于求，大家同在一個較低的層次上競爭，而實際需求的增長遠遠未能跟上。配額的取消，盡管在短期內能使需求放大約25%，但行業產能連續四年的高速擴張，其幅度要大于此。后配額時代，市場競爭會更加激烈，業界的利潤空間會進一步收縮。

　　★紡織板塊公司不論從行業經濟的資本化水平、公司板塊的單位股本價值的分布，還是從公司的業績波動與行業經濟的關聯性、上市公司群體的效績水平看，紡織板塊對行業的反映程度都還很不充分，可謂行業代表性較差。

　　★配額取消初期，新增市場的均衡水平在200億美元左右。國際的新貿易保護主義、我國業界的比較優勢下降以及國內同行間的相互殺價，都會打壓出口勢頭和利益分享。

　　★紡織板塊公司一方面業績增長極大地落后于市場平均水平，有限的價值僅集中在少數個股上，整體估值不具有比較優勢；另一方面紡織公司的外向性也不強，出口在業務中的比重普遍不高，尚不具備日后業績“暴漲”的基礎。

　　★投資者應淡化“除配”概念，將更多的精力集中于有估值能力的個股上。

　　紡織板塊評級中性

　　當前股價多有高估，超低價股略微偏多

　　分析顯示，紡織板塊的當前股價水平與大盤相比存在很大程度的高估，尤其市盈率指標平均高出24%。與高估相對的是，股票的絕對價格尚在較低水平，超低價股為數不少。根據價值投資的理念，板塊當前的價格不具有吸引力。

　　近期走勢已漲或超漲

　　紡織板塊整體過去一年的累計收益率走勢，滯后于上證A股近8個百分點，這大致反映了該板塊的合理水平。但自7月1日起的第三季度，紡織板塊卻超出上證A股3個百分點以上，從理性估值的角度來看，這樣的趨勢恐怕難以持續。估計第四季度回調至與大盤基本持平的可能性更大。

　　再融資成為績優股估值的絆腳石

　　如表8所示，板塊內為數不多的業績優良、市盈率較低的股票，往往同時還伴有具體的再融資計劃，這對股價有一定打壓。市凈率低的股票并未表現出業績更優，當然缺乏吸引力，定位也就不高。

　　處于既定政策下的市場再融資，因普遍效率差、回報低，故越來越引起投資者的規避或觀望情緒，紡織板塊同樣如此。目前，紡織板塊市盈率I、II在30倍以下的十幾只股票，其合計的流通盤分別為24.07億股和23.67億股，占板塊的33%和32%。若除去再融資，則可選對象將更少。

　　板塊投資繼續維持“中性”評級

　　根據以上的比較分析，盡管紡織板塊在(基于當前及未來業績預期的)平均估值上并不占優，但行業的利好因素容易強化人們對上市公司的樂觀預期，構成了對股票的溢價影響，因此，對紡織板塊的投資評級仍為“中性”，維持前幾期的評級。對其中的紡織品、紡織機械等子板塊，可“略微看好”，其余則“觀望為主”。

　　收益集中度趨升

　　紡織板塊公司業績之落后雖不足為奇，但其中的業績落差有多大，績差公司數和所含的流通股都占有多大比重，以及外貿出口對業績的作用強度等等，或許都有必要進一步研判。事實上，紡織公司自身的情況并不理想，配額的取消，不會促成紡織板塊整體的業績大幅增長，未來股票的估值仍處于弱勢。

　　1、公司業績與市場水平的差距拉大

　　紡織板塊的歷年每股收益，自2002年起轉而落后于市場水平，至2003年、2004年中期，這一落差進一步拉大。同樣，銷售利潤率的走勢呈現類似特征。就其整體而言的業績和盈利水平越來越缺乏吸引力。

　　公司主營收入和利潤總額的增長率各自走勢，近來也極其滯后于大盤，而且它們還普遍增收不增利。2003年營收增長最快的前15家公司，其營收增加的總貢獻為63%，但它們的利潤增加總貢獻卻只有12%，說明即使業務面臨增長，也未必能有收益。

　　表5還進一步揭示了紡織板塊的公司業績及增長的滯后性。紡織品公司的年報、中報業績相對較好，一方面與新股不斷上市有關；另一方面也與個別公司前期巨虧調整有關。與此形成鮮明對比的是，一向“能盈利、善擴張”的服裝股業績卻明顯疲軟，其較高的毛利率指標簡直形同虛構。

　　2、行業收益過分集中于少數公司

　　進一步考察價值在紡織板塊內的分布，可以發現：板塊將近一半的營收來自最大10家公司，而多達80%的凈利潤僅由十幾家公司所贏得。不僅如此，2003年每股收益處于績優者，更是稀缺之物，在0.35元以上的股票僅8只，而低于0.10元者達三分之一。

　　紡織行業是一個高度分散的產業部門，但在紡織板塊中，大型公司和行業龍頭的地位卻相對突出，與其余的大多數有天壤之別。未來配額取消后，國際買方將尋求更少的供應商和更集中的供貨，屆時大型企業會更多受益。于是，長期內，紡織板塊公司的收益集中度還將進一步趨向上升，可投資的股票也會更少。

　　3、“除配”不會拉動業績暴漲

　　預期配額取消所形成的出口增長，尚難以推動公司業績暴漲。這是因為至今紡織板塊62家公司的直接出口業務比重不大，尚不足以推動業績強勁增長；另一方面，公司的固定資產投資增長緩慢，在建工程規模不大且平緩增長，故日后不會有太多的新增產能來應付需求(可能)的“暴漲”。據2003年度上市公司年報披露，紡織板塊共34家公司有直接出口，其出口銷售額合計為174.64億元(平均每家出口35.14%)，但該金額只相當于62家公司全部收入的28.27%，而全行業的銷售收入中卻有一半以上來自出口。過去三年，紡織行業的固定資產投資分別增長41.67%、22.49%和68.06%，而紡織板塊合計額的增長卻是45.72%、11.94%和6.89%，顯然投資增速滯后。2003年底62家公司的在建工程總額37.51億元，同比增長23.23%，2004年中期也僅增長18.73%。

　　根據國際權威機構對2005年、2006年的全球經濟謹慎樂觀的預期，估計紡織品貿易屆時的態勢應不會相差太大。因此毫無疑問，對于中國企業來說，“配額取消”因素將成為未來一兩年實現出口增長的主動力，全球總需求增長因素則影響不大。但是，紡織企業尤其各個上市公司能否抓住上述機遇、分享其成果，最終將會千差萬別，所謂的“暴漲”僅會出現在少數公司身上，而紡織板塊在整體上還不具備這一明顯的優勢。這說明公司競爭乏力的一個佐證是：主營業務多元化或徹底轉型的策略，近年持續流行于紡織板塊中，甚至是某些行業的龍頭公司，都紛紛作此無奈選擇。

　　紡織板塊之所以業績欠佳，不能充分分享市場擴張、配額取消的“利好”，除公司競爭力因素外，恐怕還與其普遍存在的治理結構缺陷有很大關系，上市公司的經營并不獨立。盡管很多企業甚至較知名的企業實現了分拆上市，但上市公司與大股東之間仍存在同業競爭以及或顯或隱的關聯交易，公司的利益被肆意分流，大量資產并沒有發揮出應有的價值。這便是證券市場投資者常常忽視的一大風險。

　　板塊行業代表性較差

　　1、紡織行業的資本化水平偏低

　　截至2003年底，全行業的資本化進程仍處于較低水平，其中若干個舉足輕重的子行業，雖經濟總量巨大，但其中上市公司的經濟成分極低。紡織行業62家(A股)上市公司的銷售收入和資產總額合計分別占全行業企業合計的5.62%、9.54%，大大低于全國工業的平均值。如表1數據也表明：行業內部諸如棉紡織染、紡織制品、絲綢、服裝等子行業，上市公司的成分則更低。從經濟成分和經濟總量來看，紡織板塊還不足以反映行業經濟的基本狀況，即其行業代表性欠佳。

　　2、紡織板塊內的價值過分集中于少數股票上

　　紡織行業已上市股票的經濟價值量過分集中于少數個股上，是難以充分反映行業經濟的全貌的，同時也意味著其余的大多數股份只反映有限的價值量，這個低素質的大多數也同樣不能代表行業狀況，而且也將拉低全部股份的平均價值。銷售收入和總資產進入板塊前十位的公司，雖然合計份額都接近整個板塊的一半，但所占的流通股本卻分別只有25.29%和31.72%。

　　3、紡織股的業績波動與行業效益弱相關

　　考查紡織板塊公司1997～2003年的收入、利潤增長率等，將其匯總數據與紡織行業的同指標進行相關分析，可知板塊的業績的走向與行業經濟效益的波動之間呈“弱相關”或者“不相關”，即紡織板塊對行業經濟的表述能力極其不足。而與此形成鮮明對照的是，同期滬深證券市場A股(工業股)的平均關聯度卻遠遠高出，呈現顯著的相關性。

　　4、紡織股的效績不及行業平均水平

　　54家紡織服裝類上市公司匯總的效績指標低于所在行業平均水平，這或許令投資者感到悲哀，但卻是一個客觀事實。就整體水平而言，紡織板塊的效績確實不如行業企業的平均水平，資源配置效率之低下，遠不能成為行業的“先進代表”。在此選用的“凈資產利潤率”，是指利潤總額與平均凈資產之比，雖不同于標準的效績評價指標中的“凈資產收益率”，但將其應用于一般企業與享受所得稅優惠的上市公司的比較也是公平的。對比中看到：公司總資產周轉率的落差較大，凈資產利潤率和總資產報酬率落后，這些都與主營業務利潤率的大幅高出極不相稱。

　　總之，不論從紡織行業的資本化水平、公司板塊的單位股本價值的分布，還是從公司的業績波動與行業經濟的關聯性來看，紡織板塊對行業的反映程度都還很不充分，甚至上市公司群體的效績水平都低于行業企業，因此可以說紡織股的行業代表性較差，若僅憑行業經濟的形勢盲目推定紡織板塊，則可能失算。