港股短期淡局已定

　　近期美國(guó)加息周期、中國(guó)內(nèi)地股市的調(diào)整都對(duì)香港股市的資金鏈產(chǎn)生負(fù)面影響，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗、人民幣升值呼聲日高，也影響著市場(chǎng)的信心以及個(gè)股表現(xiàn)

　　□ 何啟忠/文

　　5月以來(lái)，在香港上市的國(guó)企及紅籌股繼續(xù)低迷，承接之前的下降趨勢(shì)拾級(jí)而下，其間 縱有反彈，亦未能持久；若從4月初算起，跌幅累計(jì)已經(jīng)超過(guò)6%，市場(chǎng)交易日漸冷清。

　　在目前的情緒籠罩下，其他因素已經(jīng)超越企業(yè)的盈利基本面，成為左右市場(chǎng)方向的決定性力量。

　　在這些因素中，影響最大的來(lái)自美國(guó)利息率的調(diào)整。5月，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，這已經(jīng)是美聯(lián)儲(chǔ)今年內(nèi)第三次加息。按我們的推算，美國(guó)利率應(yīng)該還有75個(gè)基點(diǎn)的升幅，之后見(jiàn)頂于3.75%，且這些調(diào)整將會(huì)在今年三季度完成。這意味著在7月、8月和9月這三個(gè)月中，平均每月上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。

　　從年初到現(xiàn)在五個(gè)月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的三次加息已經(jīng)讓股市從高點(diǎn)下滑；假如未來(lái)加息速度確實(shí)如我們預(yù)期之快，股市將難以招架。市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)測(cè)大同小異，即使有所不同，也只是在加息時(shí)間上相差一兩個(gè)月而已。這意味著短期內(nèi)淡市已成定局。

　　我在4月曾經(jīng)提到，根據(jù)過(guò)去美國(guó)加息周期的歷史經(jīng)驗(yàn)，在加息的最后階段，往往會(huì)對(duì)股票帶來(lái)最大傷害。大家要適當(dāng)調(diào)整預(yù)期，因?yàn)閲?guó)企紅籌股的國(guó)外“資金鏈”都會(huì)受美國(guó)利率變動(dòng)的影響。過(guò)去每當(dāng)香港股市低迷的時(shí)候，都會(huì)有內(nèi)地資金逆市而來(lái)，但現(xiàn)在A股市場(chǎng)仍在整固尋底中，哪有多余的資金南渡來(lái)支持香港的中資股呢？

　　4月的宏觀數(shù)據(jù)原則上保持了3月的勢(shì)頭。固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)并未減緩，市場(chǎng)對(duì)此不免有所擔(dān)心。但投資的絕對(duì)數(shù)額保持穩(wěn)定，應(yīng)該是銀根仍然從緊的必然表現(xiàn)，投資反彈風(fēng)險(xiǎn)不大。此外，工業(yè)產(chǎn)值只有小幅增長(zhǎng)，糧食供應(yīng)又沒(méi)有出現(xiàn)倒退，房地產(chǎn)也受到了政府的積極打壓，通脹自然得到了控制，所以4月的宏觀數(shù)據(jù)相當(dāng)平穩(wěn)。

　　惟一讓我密切注意的，是銀根有過(guò)緊的可能性。M1總額不升反降，這意味著或者中央將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)緊縮政策，或者這本身就是緊縮的表現(xiàn)。

　　前者自然對(duì)股市不是一件好事，雖然從其它指標(biāo)來(lái)看不太像，但也不能不防；如果是后者，則意味著隨時(shí)會(huì)因政策力度調(diào)整而放松銀根。但放松銀根的最大障礙來(lái)自國(guó)有銀行上市的考慮，因?yàn)殂y根過(guò)松會(huì)增加銀行壞賬，所以對(duì)于中央銀行有點(diǎn)進(jìn)退兩難。大家對(duì)此只能保持警覺(jué)。

　　近來(lái)大家討論得最多的就是人民幣升值對(duì)股市的影響。隨著外來(lái)壓力急劇增加，加上投資者迫不及待的推波助瀾，人民幣匯率的問(wèn)題似乎從“會(huì)否升值”變成了“何時(shí)升值”的問(wèn)題。更有甚者，竟達(dá)推測(cè)人民幣何月何日至何時(shí)升值的地步！這種舍本逐末的做法，將人性好賭的一面體現(xiàn)得淋漓盡致；其狂熱程度直追網(wǎng)絡(luò)股泡沫之時(shí)，冷靜的投資者被孤立。

　　但是，即使能夠猜對(duì)人民幣何月何日何時(shí)升值，在股市又能帶來(lái)多少投資回報(bào)呢？航空板塊已因營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)下滑而回落，即使它的外債是以美元計(jì)價(jià)，是否就能繼續(xù)上升？事情一旦如期發(fā)生，是否又能跑在市場(chǎng)前面沽出呢？

　　其實(shí)，當(dāng)前的所有預(yù)期在今天的股價(jià)中都已經(jīng)得到了反映。人民幣升值確實(shí)會(huì)是一個(gè)靠眼光獲利的大好時(shí)機(jī)。但其中的關(guān)鍵并不只在于開(kāi)市后五分鐘的變化，之后的五個(gè)小時(shí)、五天甚至五個(gè)星期同樣需要關(guān)注。

　　人民幣升值對(duì)中國(guó)制造企業(yè)影響如何呢？今天的中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)在全球數(shù)一數(shù)二，制造能力及配備均和1994年人民幣貶值時(shí)不可同日而語(yǔ)。出口制造業(yè)即使因人民幣升值而在外幣交易時(shí)損失不菲，但也只是數(shù)量上的變化，并不會(huì)改變中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的實(shí)質(zhì)。

　　目前，中國(guó)制造業(yè)在多個(gè)領(lǐng)域內(nèi)都已排在全球前十名，有的甚至前五名和前三名。過(guò)去數(shù)年間，國(guó)際上的生產(chǎn)能力更大批量挪到中國(guó)去。這意味著中國(guó)企業(yè)已經(jīng)積累了不同程度的議價(jià)能力，盡管這種議價(jià)能力有可能由于中國(guó)企業(yè)相互競(jìng)爭(zhēng)出口市場(chǎng)而有所削弱。

　　需要注意的是，人民幣升值不會(huì)壓縮中國(guó)制造業(yè)的整體利潤(rùn)。一旦人民幣升值，所有生產(chǎn)商的遭遇都一樣。由于在此前激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，企業(yè)的利潤(rùn)已經(jīng)接近于零，中國(guó)制造商再通過(guò)降價(jià)來(lái)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)沒(méi)有空間。無(wú)計(jì)可施的情況下，生產(chǎn)商要么關(guān)門大吉，要么堅(jiān)守原來(lái)的價(jià)格(但以美元計(jì)價(jià)的話則是加價(jià))；當(dāng)全球最大生產(chǎn)商一起加價(jià)時(shí)，買家就沒(méi)有挑選的余地，只能繼續(xù)進(jìn)貨，中國(guó)累積多年的議價(jià)能力終于浮現(xiàn)。

　　因此，更可能的結(jié)果是，國(guó)外消費(fèi)者不得不承擔(dān)中國(guó)產(chǎn)品由于人民幣升值給他們?cè)黾拥呢?fù)擔(dān)。當(dāng)然，中國(guó)的制造業(yè)有許多不同行業(yè)，不能一概而論。投資者應(yīng)當(dāng)留意，并細(xì)心進(jìn)行行業(yè)挑選。-

　　作者為HSBC中國(guó)研究主管