揭開蒙牛資本之謎 所謂對賭協議不過是期權安排

　　黃昕

　  近期有不少文章分析蒙牛資本運作，但這些文章過于糾纏于技術細節，論述偏頗。其原因在于沒有抓住蒙牛資本運作的核心所在

　　“蒙牛股份”才是核心

　　1999年1月，牛根生創立蒙牛乳業(行情 論壇)有限責任公司，1999年8月18日，該公司進行股份制改造，變更為蒙牛乳業股份有限公司(以下簡稱“蒙牛股份”)。從此，牛根生經營活動的核心和實體是“蒙牛股份”，需要融資發展的也是“蒙牛股份”。

　　為了順利實現海外上市，蒙牛和摩根等投資者先后在海外成立了金牛、銀牛、開曼群島、毛里求斯、MS Dairy Holdings等眾多公司，乃至最后以“蒙牛乳業”的名稱在香港上市，但這些公司都是沒有任何實際業務的空殼公司，它們只是資本運作的工具。“蒙牛股份”雖然在最后成為香港上市公司的孫公司，但它才是關鍵所在。分析蒙牛的資本運作必須以“蒙牛股份”為核心，才能把握事實真相。

　　而真相并不復雜。2002年10月，摩根等機構投資者出資25973712美元，認購開曼群島公司的B類股票，隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，其中的17346.3萬元認購了8001萬股“蒙牛股份”的新股，每股認購價2.168元，其余的4133.96萬元購買了403.17萬股“蒙牛股份”的舊股，購買價每股10.25元，這就是牛根生對媒體說外資投資蒙牛的價格是10元的原因。對蒙牛招股書中，“蒙牛股份”的股份及股份溢價科目進行簡單分析，就能得出上述結果。

　　經過此次變動，開曼群島公司持有“蒙牛股份”總股本的66.7%，其中摩根等外資占49%，即外資實際持有蒙牛股份32.683%，“蒙牛股份”2002年底總股本12599萬股，外資以21480.26萬元購買4117.73(＝12599×32.683%)萬股，外資購買“蒙牛股份”的實際每股均價是5.22元。2002年“蒙牛股份”每股收益0.618元，外資認購市盈率8.6倍，屬正常、公允的私募市盈率。

　　2003年10月，外資再次投資35233827美元，同樣以毛里求斯公司的名義購買9600萬股“蒙牛股份”的新股。由于實現對管理層實行業績獎勵，此次增持的股份僅有34.1%，即3273.6萬股為外資股，外資實際認購價8.9元。2003年“蒙牛股份”每股收益1.017元，外資認購市盈率8.75倍，同樣是正常、公允的私募市盈率。

　　揭開種種所謂的“謎”

　　以“蒙牛股份”為核心，分析蒙牛融資安排，不難得出蒙牛在上市前以8倍多的市盈率，面向摩根等財務投資者進行了兩次正常的私募的結論。

　　之所以將摩根等投資者定義為財務投資者，正是因為他們在投資過程中始終不以公司控制權為目的，而以防范財務風險，投資收益最大化為目的。開曼群島公司A、B類股票安排以及日后的轉換，將其財務投資者的身份表露無疑。

　　蒙牛系股東只持有開曼群島公司5102股A類股，卻擁有51%的投票權，就是控制力、決定權的表現。而外資持有48980股B類股，只有49%的投票權，但可以分享90%的利潤，就是為了保證投資的回報。雖然摩根投資時已是2002年9月，蒙牛完成2002年業績目標指日可待，但外資依然讓蒙牛以其一半以上的利潤做為擔保，由此可見外資對投資的慎重，對收益的關心。

　　有文章認為，如果蒙牛完不成任務，A類股不能轉化為B類股，牛根生等內資股東將喪失對蒙牛的控制權，并不合邏輯。在A類股擁有51%的投票權的情況下，任何有損內資股東利益的提議都不可能被通過。即使完不成任務，也只會是A類股轉化為B類股的時間、條件發生變化，控制權是始終不會變化的。牛根生也許是資本運作的門外漢，但在“誰說了算”的問題上，他不可能糊涂。

　　金牛、銀牛公司以及謝氏信托都是為了讓“蒙牛股份”原始股東的股權在海外有載體。股權形式、比例的多次變化都沒有實質交易發生，期間發生的交易，其價格往往是象征性的1美元。雖然重組過程令人眼花繚亂，但重組的本質是：原始股東在上市前沒有再次出資，新增資本全部由外資提供。

　　至于所謂的“對賭協議”：未來3年蒙牛的年盈利符合增長達不到50%，金牛最多賠償7830萬股給外資系。這只不過是另一種形式的期權協議。由于金牛公司取得股份并未出資，因此這份協議也可表述為：外資授予金牛公司2004-2006年7830萬股份的投票權和受益權，如果達成業績目標，則這些股份永久授予金牛公司，并且追加同樣數量的股份永久授予金牛公司；如果達不到，則外資有權收回這些股份。

　　無可否認，摩根等外資在蒙牛上市后獲利豐厚。但更重要的是，上市是蒙牛與摩根聯合向資本市場推銷蒙牛的活動，而絕不是蒙牛與摩根之間的博弈，摩根的獲利來自于市場，而不是蒙牛。在中國股市中，打新股也曾獲利不菲，甚至曾是基金等機構的主要盈利手段，何況投資于準上市公司。摩根獲利雖豐，但并非來路不明。與其羨慕摩根的厚利，不如學習他們的精明。

　　與蒙牛原始股東相比，摩根的厚利相形見絀。2001年底“蒙牛股份”原始股東總投資僅1.02億元，2004年6月上市時，僅按招股價3.925元計算，原始股東持有的“蒙牛股份”價值32億元，增值3100%，而上市后，蒙牛的股價一直高于招股價。

　　蒙牛沒有謎，有的只是迅猛的增長。可惜，蒙牛的增長與中國投資者無關，這是中國資本市場的悲哀！

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