保險兩巨頭年報解讀 結構調整下業務伸縮各不同

　　本報記者 袁滿 北京報道

　　一個是業務擴張，一個是業務收縮，4月18日和4月19日，中國人壽(行情 論壇)(2628.HK)和中國平安(行情 論壇)(2318.HK)先后向投資者交上了兩張截然不同的年度業績報告。

　　在個人壽險保費強勁增長以及投資收益改善的拉動下，中國人壽實現全年純利71.7億元。同時，在保費收入和市場占有率上，中國人壽也實現了增長。而同樣以壽險業為支柱的中國平安，則是在保費收入和市場占有率同時降低的情況下創出利潤31.2億元的歷史新高。

　　國泰君安的戴祖祥雖然認為平安去年的業績證明該公司正在成為“內涵式增長的典范”，但卻仍維持了對平安的“收集”評級，而中國人壽的評級由“收集”上調至“買入”。同樣，摩根斯丹利的分析報告也計劃將中國人壽目標價格升高9%，平安的目標價則是降低2%。

　　作為中國壽險業的旗艦企業，兩巨頭不僅以不盡相同的策略進行著較量，其運行軌跡同時透視出行業運行的風向。

　　不同的業務策略

　　雖然都處在規模向效益轉型的行業大背景下，中國人壽與中國平安卻采取了不同的結構調整策略。

　　中國人壽的結構調整并沒有以犧牲規模作為代價。其2004年的凈保費收入以及投資型保單管理費收入為人民幣650.08億元，比2003年增長了28%。壽險市場占有率也提升了兩個百分點。

　　這些增長主要來自個人壽險、團體壽險、意外傷害險以及健康險業務的保費收入增長。

　　惟一被壓縮的是個人壽險的投資型產品，保費收入降低10.9%。而這恰恰符合壽險業向保障型產品回歸的趨勢。

　　而平安的壽險結構調整則明顯向單一的個人壽險業務集中。2004年，個人壽險業務的保費占比達到了73.4%，同比提高了近10個百分點，而銀保、團險業務保費收入占比則降至10.8%和15.8%。

　　在個人壽險業務上，2004年，平安幾乎全部個人壽險保費均來自于期繳保費產品，原因是，“這類產品可以提供穩定的收入流，有助于平安壽險獲得長期穩定的盈利。”孫建一解釋說，“同時對利潤率較低的銀行保險和團體壽險業務增長進行了控制。”

　　為了業務質量提升，平安付出了保費收入和市場份額雙降的代價。銀行保險首年保費收入較上年倒退46%，個人壽險首年保費負增長15.5%。平安2004年的首年保費收入僅為217.0億元，較2003年的279.2億元下降22.2%，壽險市場份額由2003年的19.6%降至17.2%。

　　但國泰君安的分析報告認為，平安目前的壽險保費增長乏力并不代表平安喪失競爭能力。在個人壽險基數下降及養老保險、健康險的推動下，首年保費收入有望扭轉下降勢頭，預計恢復4%的增長。但是，對于中國人壽的保費高速增長，國泰君安則認為，“個人風險型保費收入的增速將減緩，中國人壽的壽險首年保費收入增速將從2004年的49.5%下降至10%左右。”

　　贏利性提升

　　得益于壽險業產品結構的調整，平安2004年度壽險業務實現凈利潤人民幣27億元，同比增長38.7%，占公司凈利潤總額的比例達到了86%。

　　同時，2004年，個人壽險的比重較2003年提高了9.6個百分點，毛利率(等于新業務價值／首年年度化保費收入的比率)較高的期繳個人壽險比重上升直接提高了公司毛利率，由2003年的15.2%上升到18.1%。

　　中國人壽也提高了利潤較高的風險型業務的比重及其總保費中期繳保費的比例，以增強長期盈利的潛力。

　　2004年中國人壽風險型保單毛保費同比增長35.8%為504.6億元，期繳保單保費收入占比也比2003年增長近20個百分點，達到86.2%。由此，中國人壽的新單毛利率明顯改善。新單業務價值增長66%，總體毛利率提高4.6個百分點。

　　只是“若以12.5%為貼現率，我們估計中國人壽的新單毛利率約為17%，仍略低于中國平安的18.1%。”戴祖祥分析說。

　　國泰君安預期，2005年壽險首年保費及風險型保單保費有望增長9%-11%，新單價值有望增長5%左右。

　　平安當前的毛利率似乎難以維持，戴祖祥認為：“一方面中國平安調整銀行保險業務策略后，將再次增加銀行保險產品的比重，新銀保業務的毛利率應該會有改善，但難以媲美個人壽險。另一方面，市場競爭壓力會逐漸擠壓產品的毛利率。因此，我們預期2005年的毛利率較2004年下降0.5個百分點為約17.5%。”

　　投資收益預期回升

　　在投資市場上，2004年中國人壽和中國平安都栽在了股市上。

　　2004年中國人壽已實現投資虧損為人民幣2.37億元，根源來自3.2億元的跌價準備。平安2004年已實現及未實現的損失7.73億元。

　　孫建一對此解釋，“平安的投資收益水平也不能脫離股市投資大環境。”中國人壽的報告中則直接將虧損歸結為“2004年證券市場的低迷”。

　　受A股基金投資虧損12.98億元的拖累，中國人壽總投資收益率下挫至僅3.1%。而中國平安的總投資收益率也由2003年的4.5%降至3.6%。

　　盡管如此，投資分析師依然對兩家公司今年的投資收益率看好，原因是債券投資比例的增加。

　　中國人壽債券投資占總投資的比重由2003年底的25.3%大幅上升到2004年底的40.1%。現金及定期存款的比重則由2003年底的64.4%下降至2004年底的54.0%。

　　中國平安的投資思路與中國人壽類似。

　　據孫建一介紹，過去的一年，平安的債券配置比例提高了12.4%，協議存款的比例減少了10.3%。其中國債的投資比例提高了6.3%。他進而描述平安的未來投資策略為“繼續加大債券配置比例，降低協議存款比例，維持現有權益投資比例”。

　　戴祖祥分析，“2003年下半年增持的債券收益率較高，因此公司增加較高收益的債券尤其是國債替換定期存款及現金，有利于提高總體收益率及維持穩定的收益率。”

　　“不過， 從去年底至今， 內地國債市場收益率持續下跌，10年期國債到期收益率由2004年下半年平均約4.8%下跌至目前的4.1%，對公司新增保費的投資收益率及到期資金的再投資收益率均構成壓力。”他補充道。

　　“我們認為，中國人壽將繼續增加債券比重，未來總體收益率可望保持穩定增長并逐漸縮小與中國平安的差距。”戴謹慎估計，“2005年平安的凈投資收益率則有望提高10-20個點。”