05年港股展望：危中有機 有望超越2004

　　文/蔣有衡 吳雪蓮

　　展望2005年，港股會繼續受到主導2004年下半年走勢的基本因素的影響，走勢將延續2004年的波瀾起伏，但波幅則會有所降低，對沖基金、衍生工具的影響力將進一步增強。預期2005年恒指高點將高于2004年高點，國指也會逼近2004年高點

　　2004年恒指上漲了13.2%，為發達國家和地區股市之冠；國指繼2003年升152%后僅回調5.6%，成交量等主要指標均創下歷史新高。港股2004年走勢其實是一個經典的大“V”型，如計入港元匯率跟隨美元下跌，即使不把通脹率計算在內，對歐元區投資者而言，恒指實際升幅只有5.5%，國指實際跌幅增大至13.3%。但無論是投資藍籌股還是中資股，統計資料顯示出，2004年投資港股取得較高回報者為數眾多，投資機遇確實不少， 自2004年5月低點至下半年高點，恒指、國指分別疾升31.3%和43.4%。2004年股市回報亦勝于債券，這符合我們2003年年底的預期。

　　2005年“危”中有“機”

　　展望2005年，港股繼續受到主導2004年下半年走勢的基本因素的影響，不過新意外隨時可能發生，港股走勢將延續2004年的波瀾起伏，但波幅則會有所降低；對沖基金、衍生工具的影響力將進一步增強。概括而言，雖然經濟、企業盈利增速放緩，利率進一步上揚已成定局，但我們認為，正面因素最終將成為主導，故預期2005年恒指高點將高于2004年高點，國指也會逼近2004年高點，恒指、國指再下試2004年低點的可能性極小。無論長線短線，2005年將如同過去兩年一樣“危”中有“機”，港股長線大漲小回之勢不變。

　　經濟放緩 利率再升

　　根據世界銀行預測，全球經濟實質增長率將從2004年的4.0%下降至2005、2006年的3.2%，但亦有人預期2006年增速將略超2005年；亞太經濟增速將從2004年的7.8%下滑至2005的7.1%，再下降至2006年的6.6%。但全球經濟、中國內地及香港地區經濟皆繼續處于上升軌道中，內地經濟的平均增速仍可保持在具有持續增長能力的7%左右。我們認為，目前內地經濟正向“軟著陸”方向發展，只是對股市而言，仍需時間來證明經濟不會出現“硬著陸”。

　　2005年美國聯儲局可能加息125個基點，2005年年底美元利率將從2.25%升至3.5%左右。中國內地可能會加息50個基點左右；香港地區在美元再加息50個基點后亦會跟隨加息，但只要加息力度和速度不出現意外，股市長線走勢不會受到影響。中國內地企業目前實際利率極低，中國內地、香港地區活期儲蓄利率仍低于通脹。如果內地繼續加息，從某種意義上亦可看為利好——因為中外投資者皆希望內地經濟調控逐步市場化，而且多數投資者認為有加息的必要。

　　資金流因素不應過分強調

　　近期港股最大焦點之一是進出香港的資金流以及與此相關的美元、內地和香港地區利率，不少人產生了“熱錢”將流走、港股會急跌的擔憂。各類資金流包括“美元利差股市交易Dollar Carry Trade”——借低息美元貸款并賭美匯再跌投資或炒賣各種金融產品或商品，這確實對港股影響極大，有時甚至會主導港股走勢。但我們認為，這些所謂“熱錢”是“果”而非“因”︰資金流本身是根據中長線全球政經基本面走勢預期的變動而動，大量資金涌入港股的最基本誘因是內地和香港經濟增長幅度相對較高、人口結構有優勢，而貨幣和股市估值卻反而偏低，所以最近3年平衡風險和回報后，投資港股的值博率具有足夠的吸引力。

　　與此同時，美元資產本身風險在增大，美元因結構性問題長線沽壓不減。另一個重要原因是，目前投入亞太區股市資金占全球股市資金的比例遠遠低于亞太區占全球經濟的比重，所以長線資金流仍有加速流入港股的可能，故不應過分強調所謂的“熱錢”效應。其實對港股而言，資金本身從來不是問題，據2004年11月統計，僅僅香港銀行中的個人及商業機構現金存款就高達38,444億港元(港股2004年年底市值是66,959億港元)，而且港股所吸引的是全球資金。

　　人民幣升值后

　　會減少許多不明朗因素

　　綜合上述觀點，加上對人民幣升值的預期，我們認為可以得出三個結論：一是全球資金流長線絕對利好港股，短中線亦不用過度擔憂。二是全球匯市新動向亦利好亞太股市包括港股。三是雖然人民幣2005年年底前是否會升值、QDII是否會出臺都無法確定，但重要的是人民幣升值和QDII已沒有疑義，升值壓力日益增大，即使2005年什么都不發生，港股仍將從升值預期中獲得上升的動力。

　　但對上述三個結論需要加上兩點注解：一是要警惕有人利用資金流向、人民幣匯率等消息或傳聞將港股上推下踩，利用增大波幅來“人為制造”股市回報。二是要考慮人民幣升值預期的利好是否已在部分股價上過度反映？我們認為，目前從整體而言不用擔心，人民幣一旦升值將會減少許多不明朗的因素，從而降低投資中資股的風險。

　　行業周期見頂問題

　　中資股大多具有周期性，除個別行業的盈利2003、2004年已見頂，其它大多數行業盈利可能在2005至2007年間見頂。我們認為，除了要預測何時見頂之外，關鍵問題是見頂后至下一輪經濟新周期開始之前，盈利會下跌多少？何時能見底反彈以及盈利周期中不同階段的個股估值。這些問題都不易回答。現狀是大部分行業盈利周期相比早先預期都已有所延長，除了由于內地宏調力度適中之外，全球經濟同步復蘇略好于早前的預期以及中資企業效益明顯改善均是主因。此外，出于對行業周期見頂的擔心，不少股票實際上在近1年多時間里已遭到多輪沽售，所以2005年利好之一是盈利周期見頂的利淡實際上已在股價中得到部分反映。

　　我們嘗試通過下面一系列綜合數據分析，來補充行業分析員的行業、公司的專題分析，并通過對恒指、國指走勢的預期，希望有助于讀者加深對這些問題的認識。

　　國指成份股盈利增長分析

　　首先以38只國指成份股為代表來分析， 我們預期2004至2006年市值加權平均盈利增長分別為36.2%、4.2%及1.5%，對應10.7、10.2、9.7倍預期市盈率，與最近3年國指平均市盈率12.4倍仍有顯著折讓(2005年市盈率折讓近18%)。不過如不計入能源及石化類股份(占國指39.2%權重)，則2004至2006年平均市盈率上升至12.9、12.3及11.3倍，主因是整體市盈率被市盈率較高的保險(占國指19.7%權重)、公路(3.4%)及運輸(6.1%)等股票拉高了。此外，國指2004至2006年平均股息率是3.3%、3.5%及3.6%，平均股價對賬面值比率是1.8、1.6及1.4倍，皆具有明顯的吸引力。

　　從股東回報率看，國指2004至2006年平均值是18.4%、16.8%和15.9%，可算不錯，略高于恒指的15.1%、14.9%及15.1%。

　　38只國指成份股中，32家或84%的企業2005年預期盈利有所增長， 22家(58%)盈利增速預期在10%以上。2006年盈利增速預期在10%以上的有20家(53%)。顯而易見，國指成份股由于2003、2004年盈利增長迅猛，產生基數加大效應，導致2005、2006年增長放緩。各行業中，只有保險業公司由于2004年盈利下降或增長不多，而令2005、2006年盈利增速加快。上述數據顯示出中資企業2年內仍將處于持續增長的軌道之中。以國泰君安研究所對235家領先A股預測為參考，整體上，2004至2006年算術平均盈利增長分別為46.0%、17.0%和1.7%，增速放緩趨勢與我們港股預期相符。

　　中資企業效益及財務改善

　　自由現金流不斷增長

　　我們的分析顯示出，從整體而言，中資股企業效益和競爭力以及財務狀況都呈現逐年改善的趨勢。以我們由38家國企、22家紅籌和2家民企共62家組成的“國泰君安(香港)中資股體系”為樣本(占全部國企紅籌市值的90%)，分析其中的國企股“整體自由現金流”，從2002至2006年，歷史及預期自由現金流的絕對值從2002年的748億港元升至預期中的2006年的1,633億港元，年度復合增長率為21.6%，增長趨勢良好。要注意到我們計算2005、2006年預測時，并沒有包括未正式公布的特大資本開支(以下相關數據算法相同)。

　　相應國企股“股價對自由現金流”比率，2002至2006年分別為26.7、19.1、15.8、13.5及12.2倍，呈現大幅穩定下降的趨勢。一個解讀是國企趁前3年收入大增之際，積極伺機擴充，這點從相應國企股2004至2006年“行業整體資本開支”按年遞增24.0%、13.9%及1.5%中得到了證實。所以從2005年開始，很多企業已開始享受到以前擴充的成果。與此同時，現金流大增還為國企新一輪擴張打下了堅實的基礎。

　　整體債務負擔減少

　　再從相應國企股的“整體凈負債對股東資金比率”看，2002至2004年基本上企穩于33%至34%之間，而預期2005、2006年更分別下降至29.9%和26.2%，這顯示出最近3年雖然資本開支巨大，但由于企業核心業務盈利增幅更大，加上少數公司佐以配股，故負債程度并無增加。再看看紅籌股，由于不計入3G等未正式公布特大資本開支， 2005、2006年比率僅為15.0%和5.1%，顯示出中資股有機增長或通過兼并、收購、注資等再擴張的增長潛力。

　　營業周轉日保持平穩

　　從“應收賬款和存貨周轉日”分析，雖然預期今明兩年不少行業周期已見頂或行將見頂，但經營情況目前仍看不到惡化跡象。我們所研究的38家國企股應收賬款周轉日2002至2006年平均數值分別是35.4、36.2、35.8、37.8和39.0天，僅略微上升；同期行業存貨周轉日平均數值則分別是50.6、49.9、48.1、49.9和56.0天，亦僅顯示微升趨勢。此外，我們研究體系中全部中資股的應收賬款周轉日及存貨周轉日平均數值的同期趨勢，亦基本上保持平穩。

　　應收賬款及存貨控制適宜

　　以“整體營業額對應收賬款和存貨總值”分析，預期今年國企股整體應收賬款及存貨總值增長幅度低于營業額增長率，與此相對應，國企股2003至2006年“整體營業額”年增長率分別為25.6%、32.3%、8.2%和5.4%，同期“整體應收賬款”年增長率為5.9%、40.6%、1.2%和18.8%，“整體存貨總值”年增長率是4.2%、31.4%、-7.2%和7.6%。2005年存貨總值下降的主因是能源和石化行業股份由于2004年成品價格急升，令庫存相應急增(2004年大增31.4%)，預期2005年石化產品需求將有強勁增長，企業經營管理會有所改善(即庫存相應減少)。

　　最后，國企股“整體應收賬款占營業額比率”平穩，2002至2006年比率在4.7%至5.6%區間浮動；如果考慮到國企公司2002至2004年營業額和盈利皆急速上升，則這些應收賬數據充分顯示了有關國企并無以增加業務風險換取銷售額。同期國企股“整體存貨總值占營業額比率”從2002年的10.5%逐步回落至2005年的7.4%及2006年的7.6%，顯現出輕微改善的趨勢，主要應該歸功于國企經營管理逐步得到改善，產生企業效益增長的趨勢。

　　經營利潤率穩定

　　核心經營指標分析，相應國企股2002至2006年“經營利潤率”分別為21.5%、22.6%、23.6%、23.4%和23.1%；中資股相應數據亦較為平穩，基本上保持在23%至24%的水平。雖然2005、2006年盈利增速預期出現明顯下降，但由于中資企業整體生產效益亦出現顯著上升，故預期利潤率提升能部分抵銷盈利下滑的影響。另一個主因是這些企業多是擁有壟斷優勢、上游資源或行業領導者，故預期它們具備相當程度的定價能力。另外，正因為中資企業歷來效益較低，故企業挖潛改造能力反而較大。

　　再看看相應國企股的“純利率”，從2002年的13.9%到2003年的16.8%，出現大幅上升；2004至2006年分別為17.0%、16.3%和15.8%，保持著自2003年開始的良好記錄。這顯示出除了財務管理改善等因素之外，對加息的影響并不過分擔憂。附表列有加息及人民幣升值對企業盈利影響的敏感度分析。

　　預測國指走勢

　　國指2004年上半年高點5,441點亦為全年高點，幾乎與我們“2004年展望”中模型預測的5,430點一致，并受阻于我們的長線第一目標價5,500點；下半年高點5,020點正巧是2003年底收市價，亦基本與我們“2004中期展望”預測的5,000點相符。2004年5月低點3,502點其實幾乎是2003年下半年的低點，亦是我們2003、2004年預期的共同低點。不過2004年初我們認為跌回3,500點的可能性小于20%，由此可見，在對沖基金主導全球股市成交量、衍生工具大行其道、美元利差股市交易(Dollar CarryTrade)盛行的今天，波幅可以很大，很頻密。“有波幅無升幅”往往是港股最生動的寫照之一。

　　國指高低點波幅10年平均是1,943點、5年平均1,541點、3年平均1,840點；而2004年波幅1,939點——接近10年平均值——相當于04年底國指4,741點的41%。當然，2003年波幅特別大有其特殊原因：2003年非典大跌后一路直升至5,020點，而2004年是大“V”型走勢。我們認為，從基本因素推測，2005年波幅應該小于2004年，不應超過2,000點，如此可得出，國指最大波幅依然在2004年的3,500與5,500點之間。

　　如果用最近3年歷史市盈率及我們2004年盈利增長預測來推算2005年國指走勢，可以得出5,500點目標價——亦正好是我們長線第一目標價，并對應最近3年平均市盈率12.4倍。進一步用“歷史市盈率加減1個標準差”的方法推算，則得出最可能高低點分別為7,163點(對應16.1倍市盈率)和3,837點(對應8.6倍市盈率)。如果用歷史股息率來做同樣分析，則得到國指目標價為4,116點，對應過去3年平均歷史股息率3.7%。再用“歷史股息率加減1個標準差”的方法推算，高低點分別是6,431點(對應2.4%股息率)和3,027點(對應5.1%)。故我們可將最可能波幅縮小到4,000至5,500點之間。

　　上面結果中，可將6,400及7,200點作為另外2個長線目標價-而這2個數字正好接近我們長線第二目標價6,000點和第三目標價7,500點的預測。不過我們2003年提出5,000點， 2004年提出5,000、5,500、6,000和7,500點，共4個階段性國指目標價時，并無采用上述3種分析方法。另外作為參考，“國泰君安研究所”預期235家領先A股整體2004至2006年平均市盈率分別是15.9、13.6和13.4倍，對應盈利增長46.0%、17.0%和1.7%，以及大約2.3倍股價對賬面值比率。H股對A股股價的平均折讓已從2002年年底的73%大幅下調到2004年年底的41%。A股估值向H股靠攏進程速度將加快。

　　我們預測模型顯示2005年高點為5,330點，對應2005、2006年市盈率11.4和10.9倍，而同期股價對賬面值比率分別是1.8和1.6倍。我們認為，國指于股價對賬面值比率1.5倍前后，即在4,400至4,500點區間，應有相當支撐；國指于股價對賬面值比率1.25倍左右，即在約3,700至3,800點區間，支撐力度更強。從這3點出發，我們可以將最可能的波幅進一步縮小到4,400至5,300點之間。綜合而言，我們認為2005年國指大部分時間將在4,400至5,300點之間上落，超出3,800至5,500點范圍的可能性不大，3,500點支撐力度極強。但若有實質性新利好出現，則國指有上破5,500點、向6,000點逼近的可能。最終結論是，我們仍然維持原先長線5,000、5,500、6,000、7,500點4階段目標價的預測。

　　分析恒指成份股

　　對藍籌股或其它非中資股而言，地產復蘇、收入增加、內地和香港進一步合作及通貨再膨脹效應等，將進一步帶動銀行、地產、零售等行業盈利上升。分析恒指(其中25%是紅籌股)的增長點，龍頭股匯豐銀行(0005)2005、2006年盈利預期將升8.7%和9.4%；東亞銀行(行情 論壇)(0023)升10.8%和13.3%；地產類股份整體表現最好，龍頭地產發展商新鴻基地產(行情 論壇)(0016)、恒基地產(0012)預期2004、2005年都有20%以上的增長；成衣零售股思捷環球(行情 論壇)(0330)、紅籌碼頭運輸股中遠太平洋(行情 論壇)(1199)、消費相關電器制造商德昌電機(行情 論壇)(0179)、基建股長江基建(行情 論壇)(1038)等，2005、2006年亦皆有較高增長。

　　整體而言，市場預期恒指成份股2004至2006年市值加權平均盈利增長分別為26.6%、6.6%和8.3%，如剔除和黃(0013)及其控股公司長實(0001)，則2005年增長是8.6%；此外，對應2004至2006年市盈率為15.8、15.1及14.1倍，仍略低于最近5年平均16.2倍及10年平均15.7倍；同期對應股息率為3.3%、3.6%及3.8%，高于近5年平均2.9%及10年的3.1%；股價對賬面值比率2.0、1.8及1.7倍，遠低于2004年標普500的3.0倍。

　　值得指出的是，自2005年起香港將使用國際會計準則(IAS)，即資產估值、收入、成本等將更貼近實際市場價格。受影響最大的是地產、銀行類股份。首次見到新會計準則影響的機會將在2005年年中，恒指整體盈利預測有可能因此而有所調高。概括而言，從基本面看，2005年恒指上升空間最可能在5%至10%(即14,900至15,600點區間)。

　　恒指走勢預測

　　2004年恒指上半年和下半年高點分別是14,058及14,339，兩者皆低于我們“2004年展望”預測的15,000點，但接近“2004中期展望”所預測的14,000點目標位。恒指低點與國指低點同樣在04年5月17日出現。恒指20年、15年、10年、5年和3年的平均高低點波幅分別為3,653、4,502、5,168、4,652及3,693點。有意思的是國指近兩年波幅增加，同期恒指波幅卻不增反降。主因是龍頭股匯豐銀行(0005)就占了恒指1/3權的重，而其盈利一直在穩步增長。另外，各類衍生工具對恒指而言，在沒有突破性消息時，限制了波幅范圍。我們認為，2005年恒指波幅可能進一步減少至3,000點之下，如此則可推算2005年高低點在12,500至15,500點之間。

　　我們的預測模型顯示恒指高點是15,360點，而低點不應低于12,190點。用歷史市盈率方法，我們得出的恒指目標位為13,582點(對應14.4倍市盈率)，高點17,039點(對應18.1倍市盈率)，低點10,125點(對應10.7倍市盈率)。用歷史股息率方法，得出的目標位為13,687點(對應3.8%股息率)，高點19,563點(對應2.6%股息率)，低點10,526點(對應4.9%股息率)。

　　再參考最近5年恒指歷史平均市盈率16.2倍、10年平均15.7倍、31年平均14.4倍市盈率，以及最近3年、5年、10年的股息率分別為3.3%、2.9%和3.1%。我們認為，恒指2005年大部分時間應在13,000至15,000點波動，我們“2004年展望”中所預期的15,000點仍將是第一大阻力，15,360點是可能高點。但如有新實質利好，則高點會上沖到15,500至16,000點區間。長線大漲小回，3年內有破歷史高位18,398點、進而上破20,000點，創歷史新高的可能，，再見2004年5月低點10,918點的可能性極小。

　　投資建議

　　我們基本維持“2004年中期展望”的選股原則，惟一的重要改變是將非能源自然資源類股份從“強烈買入”下調為“逢低吸納”，因為對其雖然長線依然看好，但短中線有盈利周期見頂的擔憂和美元短中線反彈等造成的沽壓，加上股價已一度超過我們目標價。概括而言，由于2005年股市方向不夠明朗，大多數企業本身亦面臨盈利周期見頂回落的疑問，故我們要求首選企業基本素質及長線發展前景皆好，并且盈利增長前景能見度高，還要具有具備一定的防守性。不過，我們依然建議買入一些周期性股。

　　(作者為國泰君安(香港)公司市場策略研究員)