江蘇寧滬(0177): 調(diào)低今年盈利預(yù)測15%

　　國泰君安(香港) 林志遠(yuǎn)

　　江蘇寧滬高速(行情 論壇)公路實(shí)施的貨車交通管制政策將會繼續(xù)，直至整條高速公路完成拓寬，估計(jì)06年中才有機(jī)會重開予貨車使用。我們認(rèn)為公司2005年盈利勢必受到打擊，并調(diào)低今年盈利預(yù)測15%，相當(dāng)于05年盈利同比倒退20%。投資評級由“收集”降至“中性”。

End12/31   Turnover   Net Proflt   EPS    Change    PER    DPS    Yield    ROE    
           (Rmb m)      (Rmb m)   (Rmb)    (△%)    (X)   (Rmb)    (%)     (%)
2003A       2,676       1,006     0.200    17.7    19.1   0.145    3.8     7.8
2004A       2,952        997      0.198    (0.9)   19.3   0.145    3.8     6.8
2005F       2,657        797      0.158    (20.0)  24.1   0.120    3.1     6.0
2006F       3,439       1,153     0.229    44.6    16.7   0.145    3.8     8.4
2007F       4,217       1,591     0.316    38.0    12.1   0.180    4.7    11.1
已發(fā)行股本Shares Outstanding (m)    5,037.7    05年每股賬面值NBV per share (HK$)      2.5總市值(HK$ m)                      18,135.9    05年股價(jià)/賬面值P/B (x)                 1.4大股東Major shareholder 江蘇交通控股  55.2%    05年每股估值Est. NAV (HK$)             3.9流通市值Free Float (%)                 27.2    05年凈負(fù)債/股東資金05 Net gearing(%)  43.6      
資料來源：公司、國泰君安(香港)

　　去年純利輕微倒退1%，合乎預(yù)期。

　　江蘇寧滬公布2004年業(yè)績，純利為9.97億元，同比輕微倒退0.86%，每股盈利為0.20元，盈利大致符合市場預(yù)期。雖然期內(nèi)公司資本開支大增至53.7億元，公司仍然建議派發(fā)每股末期息0.145元，與去年持平，派息比率為72.5%。

　　屬下新公路項(xiàng)目表現(xiàn)突出。

　　期內(nèi)公司營業(yè)額增長放緩至10.3%達(dá)29.52億元，主要因?yàn)槿ツ晗掳肽隃麑幐咚俟�路開始拓寬，并實(shí)施貨車交通管制，導(dǎo)致該公路全年平均車流量下降8.5%。不過，其它公路如廣靖、錫澄高速公路車流量分別同比上升31%及22%，兩公路占整體收入比重上升由03年11.8%升至04年17.3%，合乎預(yù)期。江陰長江大橋及蘇嘉杭高速收入分別上升78%及72%，帶動去年合營公司整體盈利貢獻(xiàn)急升1.06倍至2.00億元，部份抵銷滬寧高速擴(kuò)建帶來的負(fù)面影響。

　　爭取在2006年中完成滬寧高速拓寬工程。

　　公司表示目前滬寧高速公路南幅四車道130 公里已完成拓寬，累積投資額達(dá)43.74億元，占整體項(xiàng)目成本41.5%，公司有信心控制整體建設(shè)成本低于早前預(yù)算的105億元水平。公司預(yù)計(jì)2005年6月底前完成該公路南幅四車道剩余的120公里，05年底主線8車道路面工程基本完工，并爭取在2006年中完成整條公路拓寬工作。不過，實(shí)際施工進(jìn)度可能受到天氣及余下部份路段建設(shè)技術(shù)較為復(fù)雜所影響。

　　貨車交通管制政策將會繼續(xù)實(shí)施，05年業(yè)績受影響。

　　江蘇寧滬管理層明確表示目前在滬寧高速公路實(shí)施的貨車交通管制政策將會繼續(xù)，直至整條高速公路完成全程拓寬。政策相比早前估計(jì)公司有機(jī)會在05年底前重開部份路段予貨車使用有所延遲。故認(rèn)為上述政策將有助工程盡快完工及確保工程質(zhì)量，但公司2005年業(yè)績勢必受到影響。

　　調(diào)低05年滬寧高速公路車流量及收入預(yù)測。

　　根據(jù)滬寧高速公路車流量數(shù)據(jù)分析，該公路04下半年日均車流量因禁止貨車使用降至21,813架次，相比04上半年急降37.8%，下半年平均每車輛收費(fèi)只有138元，比上半年下滑30%，主要因?yàn)槭�去付費(fèi)較高的貨車客戶。04下半年整體收入比上半年減少56%。雖然05年1至2月數(shù)據(jù)顯示，滬寧高速公路車流量已趨穩(wěn)定，并保持在日均21,000至25,000輛水平，但我們認(rèn)為05年平均車流量及每車輛收費(fèi)仍將持續(xù)下降。由于貨車交通管制時(shí)間比原有預(yù)期要長，我們調(diào)低滬寧高速公路車流量增長率至負(fù)9%，預(yù)計(jì)05年平均每車輛收費(fèi)比04年下降17%，全年收入預(yù)測下調(diào)22%至13.9億元，同比04年下降24%。

　　受惠于江蘇省實(shí)施貨車按重收費(fèi)政策實(shí)施。

　　公司旗下各公路平均每車輛收費(fèi)均取得增長，因此調(diào)高05年及以后各公路(除滬寧高速公路以外)平均每車輛收費(fèi)預(yù)測9.6%至22.5%，以反映貨車按重收費(fèi)政策實(shí)施后的正面影響。

　　調(diào)低公司05年盈利預(yù)測15%，估值降7%。

　　整體而言，我們調(diào)低公司05年盈利預(yù)測15%至7.97億元，或每股0.158元，但大致維持06年盈利預(yù)測不變。目前我們估計(jì)公司05年盈利將同比04年倒退20%，不過仍然認(rèn)為05年將見底，06年開始復(fù)蘇，其主因?yàn)槭��?nèi)貨車運(yùn)輸需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)滬寧高速公路在06下半年全面通車后的車流量將輕易超過過去的歷史高點(diǎn)39,300架次。雖然利息及折舊開支大增，但仍然預(yù)計(jì)公司06年盈利將達(dá)11.53億元，同比增長45%。至于估值方面，我們調(diào)低公司05年底每股估值7%至3.92港元。

　　凈負(fù)債比率將提升至05 年底43.6%。

　　公司今年處于建設(shè)高峰期，預(yù)期資本開支高達(dá)46億，當(dāng)中包括滬寧高速公路擴(kuò)建及二級公路接近10億元余額未有支付。我們估計(jì)公司將透過內(nèi)部資金及銀行借貸以支付上述資本開支，預(yù)計(jì)05年凈負(fù)債比率將由04年底的30.6%提升至05年底的43.6%。公司表示暫時(shí)無意調(diào)整派息政策，未來派息比率仍不低于50%。雖然如此，鑒于05年實(shí)際盈利倒退，我們認(rèn)為05年實(shí)收股息難免有所減少，估計(jì)每股股息下降17%至0.12元，預(yù)測分紅比率為76%。

　　投資評級由“收集”降至“中性”。

　　目前江蘇寧滬預(yù)測05及06年市盈率為24.1倍及16.7倍，股息率3.1厘，股價(jià)相對估值折讓8.2%，PEG1.43倍，目前估值相對其它公路股并沒什么吸引力。考慮到市場盈利預(yù)測仍有下調(diào)空間，加上公路拓寬時(shí)間表仍存在不確定因素，我們降低公司12個(gè)月目標(biāo)價(jià)10%至3.50港元，相當(dāng)于06年市盈率16倍。投資評級由“收集”降至“中性”。長期目標(biāo)價(jià)則維持在4.50港元。