從鵬利國際私有化看北京燕化私有化過程

http://whmsebhyy.com 2005年01月10日 14:54 證券導刊

　　私有化一般在股票成交不活躍、價格低于凈資產、融資功能喪失的情況下進行，為小股東提供溢價套現的機會，大股東也能以大折價回購資產，雙方實現了“雙贏”

　　鵬利國際私有化回顧

　　鵬利國際為中糧集團五大業務群之一，主營業務為房地產開發、物業管理以及酒店管

理。2003年5月4日，鵬利國際(HK，0268)宣布，控股股東中糧香港將以每股0.74港元的價格，購回其他公眾股東持有的41.06%鵬利國際股份。鵬利國際私有化方案在7月21日召開股東大會中以99.54%的股東贊成通過。2003年8月14日，鵬利國際正式退出香港股市，首開紅籌股成功私有化之先河。中糧香港及其附屬公司共持有約19.7億股的“鵬利國際”股份，約占58.94%的股權。按照私有化方案中設定的交易對價，中糧香港需要斥資逾10.16億港元，收購其余約13.73億股股份。

　　鵬利國際私有化方案成功實施，一方面，解決了長期困惑鵬利國際的主要問題，整合了中糧集團在香港的業務，使其得以集中精力發展核心的糧油食品業務。另一方面，以每股0.74港元的代價購回了1.44億港元的資產，直接產生的資產增值預計為6.34億港元，為國有資產的保值增值做出了貢獻；同時，0.74港元交易對價比鵬利國際停牌前0.43港元溢價72%，比2002年底每股資產凈值1.44港元折讓48.6%，為小股東以合理價格一次性變現，并獲得現金溢價收益。

　　過去5年中，香港地產市場的低迷人氣已經對地產價值及地產股的價格構成實質性的負面影響。而S ARS對鵬利國際造成打擊，酒店入住率普遍嚴重下滑。香港地產市場低迷，地產股價格極低，鵬利國際股價長期在0.3—0.4港元徘徊，低于每股凈資產在1.5元，股價較凈值折讓曾經高達80%。且鵬利國際日平均成交量僅約400萬股，約占已發行股本0.1%，融資能力幾乎喪失，發展空間相當狹小。在這種背景下，鑒于公司股價較低，進行“私有化”也是一種策略性舉動，而事實上此前也曾有香港數家地產公司先后“私有化”。

　　總結鵬利國際私有化案例，我們看出香港市場較為常見上市公司私有化前提一般為：上市公司股票成交長期不活躍，股價遠遠低于每股凈資產，股票融資功能喪失。這種私有化時機一般選擇在行業處于景氣低谷時期。私有化往往為小股東提供溢價套現的機會，而大股東也能夠以大幅折價購回資產，對各方都算是“雙贏”。然而，香港股市上市公司私有化目的存在不少差異，也有不少是為了整合公司業務的。

　　交易對價每股3.8港元——中國石化(資訊行情論壇)理性嗎？

　　從市場指標來看，此次吸收合并中，中國石化飛天公司對北京燕化的對價擬定為H股3.80港元/股，合并對價及溢價均處于合理水平。

表 1 此次整合交易倍數

	市盈率（ P/04E ）	企業價值 / 息稅前利潤和折舊
中國石化倍數	8.2 倍	4.8 倍
北京燕化合并對價隱含倍數	5.9 倍	3.3 倍

　　數據來源：中國石化

　　中國石化H股市盈率8.7倍，A股市盈率11.7倍，此次北京燕化私有化可輕微增厚公司業績。

表 2 此次整合溢價

港元 / 股	停牌前最后一個交易日	前 1 個月平均	前 6 個月平均	前 12 個月平均	6 個月最高	12 個月最高
收盤價	3.425	3.097	2.870	2.820	3.425	3.700
對價溢價	10.9%	22.7%	32.4%	34.8%	10.9%	2.7%

　　以3.80港元/股為對價以現金方式吸收合并北京燕化對各方股東公平合理，對中國石化(資訊行情論壇)而言，此次整合將提高公司盈利能力，提升股東價值，重置成本分析也表明對價低于同期新建裝置成本。而對北京燕化流通股東而言，以合理價格一次性變現，并獲得現金溢價收益。

　　另一方面，北京燕化總股本33.74億股，中國石化持有23.62億股，占總股本70%，公眾股占30%。按照2004年中期財務報表，北京燕化每股凈資產1.93元。由于收購對價高于每股凈資產，將導致公司資產略有減值。但是，此次北京燕化私有化符合中國石化發展要求，有利于提高中國石化的盈利能力，提升股東價值。

　　第一，此次整合之后，北京燕化將納入中國石化一體化的運營體系，使得管理層次扁平化，提高管理效率，有利于中國石化理順管理體制，加強內部統一管理。

　　第二，此次整合之后，中國石化將對北京燕化及周邊中國石化煉油業務實行統一協調，實現業務縱向整合，完善北京燕化現有價值鏈。

　　第三，此次整合之后，中國石化統一資金調度、投資管理，提高資金使用效率；統一品牌、營銷及銷售網絡，實現規模和協同效應，降低運營成本。

　　目前，石化行業景氣漸入高峰時期，北京燕化主要從事合成樹脂、合成橡膠及基本有機化工產品生產與銷售，被中國石化私有化整合之后，盈利能力將更加得到提升。

　　以此相似的案例是上實控股擬以每股2.15港元私有化上實醫藥科技，比停牌之前的股價溢價15%，比2002年底每股資產凈值1.31港元高出0.84港元。同時，上實控股宣布將以8.66億元人民幣收購A股公司上實聯合(資訊行情論壇)56.63%股權，收購價為每股4.99元人民幣。上實控股開創紅籌股買殼及注資A股公司之先河，以提高自身資產的融資能力。上實控股私有化考慮主要從如何更有利于融資發展生物醫藥業務出發：上實醫藥和上實聯合兩家公司都從事醫藥業務。目前，創業板企業融資難，融資成本高，但是A股公司則恰恰相反，兩個市場市盈率分別為13倍和34倍，將創業板公司私有化后資產注入A股公司，將更有利于上實控股通過A股市場再融資。

　　注：香港股市上市公司的大股東回購股份，以取消該公司的上市地位，在香港稱之為私有化。因為上市公司公眾股東股份被回購之后，不再是公眾公司。

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