港股研究：2004下半年港股仍值得投資

　　蔣有衡 吳雪蓮

　　宏觀表面利空不少

　　當我們展望2004年中期時發現，從表面上看利空不少，而市場分歧甚大。美國等西方國家已進入新一輪加息周期，美國減稅等經濟刺激措施暫告一段落。雖然中國宏觀調控已 逐漸產生效應，但在年底前仍可能采取加息措施。所以，我們預期美國、中國以至整個亞洲區域2005年經濟增幅都將下降。中國及亞太其它地區最新發布的經濟指標已出現放緩跡象，預期中國的GDP增幅將從2004年的近9%下降到2005年的約8%，中國香港地區的GDP升幅也將從2004年約6%下滑至2005年的4.5%。

　　企業盈利增速放緩

　　這無疑將導致眾多企業盈利增速在2004年見頂，不少企業的盈利水平可能于2004至2006年見頂，標普500公司“經營溢利”年度盈利預期即已從2004年的20.9%升幅回落至2005年的9.8%。近兩年來香港藍籌股和中資股持續不斷的盈利預測上調應該告一段落，我們預期，今后將逐漸見到更多的盈利下調現象。值得一提的是，石油價格走勢將成為全球經濟預測中最難以確定、但卻不幸是最關鍵的因素之一。

　　中國內地宏觀調控風險因素

　　中資股盈利前景更直接受到宏觀調控產生的影響，中國經濟“軟著陸”不但意味著企業盈利下降，而且不少本來正常運行的企業，特別是民企及中小企業，突然面臨正常貸款被緊縮的考驗，“三角債”、信貸風險亦會隨之加大，中國金融體系面臨新的沖擊。此外，一方面，由于能源、糧食、運輸需求增長過快形成通脹壓力，另一方面，部分產能過剩的行業依然面臨通縮風險，顯示中國整體經濟和個別行業、企業的一些結構性問題亟待解決，亦使決策層面臨不少“非典型”難題。

　　其它風險因素

　　近期在香港上市的幾家內地龍頭國企和民企暴露出了一些問題，內地也有一系列上市公司及股市的問題。但與此同時，海內外投資者對上市公司透明度、公司管治等的要求卻越來越高，結果是近期整體中資公司再次遭受了一定程度的“投資評級下調de-rating”。從全球角度看，還有新增地緣政冶風險、美國等西方國家個人欠債過高、部分房地產存在泡沫等不穩定因素。

　　港股仍值得投資

　　不過，我們認為今后3至18個月內，香港藍籌股、中資龍頭股都仍有可取之處，對真正的長線投資者而言，近來極端波動的港股亦提供了不少切入的機會。

　　(1) 雖然預期增速將放緩，但中、美等國的經濟仍將穩固、持續地增長，全球經濟也處于同步上升周期，并趨向更平衡的增長，此輪經濟擴張周期應可以持續數年。中國今后20年的經濟增長在主要經濟體中很可能仍將是最快的，香港上市企業從長線看亦將隨同中國內地經濟同步增長，而企業盈利周期亦將進入成熟、持續增長期。從占了整體國企紅籌股95.4%市值的“國泰君安(香港)中資股體系”看，我們預期，2004、2005、2006年中資股盈利的簡單平均增幅分別為上升18.5%、5.6%和5.6%；占港股總市值70%的恒指33家成份股(其中包括8家紅籌)的相應數據為上漲18.3%、6.6%及8.4%。國泰君安研究所6月對內地200余家A股企業的相應預測是上升26.9%、14.9%和10.7%。

　　(2) 最近，市場上有關中國宏觀調控影響的觀點幾乎一面倒，認為將產生負面效應。然而，我們認為，宏觀調控對龍頭中資股長線短線皆有很多正面影響，短線上有助于獲得更多的市場份額，從長線看，有利于大企業持續盈利。從這個角度出發，一些受宏觀調控限制發展行業中的已上市龍頭企業，反而有更多買入的理由。另外，即使有“重復建設”的問題，亦不能否認因為需要利用效益更高的新生產技術，需要生產新產品或改善產品質量而需要興建新的工廠。

　　其實，相當多的投資與中國內地史無前例的城市化步伐加速有關，中國城市人口比例從1978年的不足18%升至2003年的約40%，并且還有巨大的上升空間，也就是每年將有2000萬以上人口進入城市，這是大勢所趨，亦沒使產能過剩，這正是為何中國歷年來的宏觀調整并沒有影響城市化進程的原因所在。另外，消費升級是另一大全球趨勢 ——這亦需要新的投資。我們當然擔心全球各種自然資源不能支持中國、印度等國家如此的發展，但這是另外一個故事。

　　(3) 香港經濟持續改善。追蹤香港各行各業300家商業活動的“PMI指標”截至6月底已錄得連續13個月上升；香港通縮預期可在年底前結束；中環A級辦公樓出租率已連續4個季度上升；標普提升了香港及部分龍頭藍籌公司評級。最能反映香港人民信心增長的，莫過于2004年上半年樓房成交量比2003年急升了80%，為1997年樓市泡沫以來最高數據。

　　(4) 加息對股市的打擊其實是心理因素大于實際，這一點已為很多統計所證明。關鍵是加息幅度及速度須適中。由于此輪通脹起點是歷史低位，加上近年來喜人的生產力增長、全球貿易大增等因素，令人有理由相信中、美等國通脹不會成為嚴重問題。另外，我們認為格林斯潘領導下的美聯儲對加息明顯傾向保守，而且積極利用傳媒使市場有充分準備，故至少目前仍無理由擔心此輪加息將使股市下跌。

　　最后，最近5年以來，港股恒指長期走勢已不再緊隨美國長期利率走勢，中國內地因素增加是最大主因。香港可能會等美國加息0.75厘或1.0厘后才加息，因為當美國在2001至2003年減息期間，香港相應少減了1.0厘。自1993年7月國企股在港上市以來，至今中資股走勢基本與中國內地、中國香港、美國加息無關。雖然隨著中國內地、中國香港經濟及股市日益融入全球體系后，相關性可能會逐漸增大，中國內地年底前亦有加息可能，但適當加息本身不會造成實質性長期沽壓，而且溫和通脹亦對經濟及股市有一定幫助。

　　(5) 從基本面分析，美國以外的不少股市目前估值皆接近歷史低端。在香港，不少港股藍籌、中資龍頭估值依然偏低或至少合理。截至6月18日，恒指2004、2005、2006年加權平均預期市盈率是14.2、13.3和12.3倍，對應盈利上升15.0%、9.4%和8.2%；市凈率是1.7、1.6和1.5倍；2005年股息率及股本回報率分別是4.1%和14.6%。

　　國指2004、2005、2006年加權平均預期市盈率是9.6、9.0和8.6倍，對應盈利增長17.9%、2.0%和4.2%；市凈率是1.4、1.3及1.2倍；2005年股息率及股本回報率分別是3.9%和15.5%。如以全部65家國企紅籌中資股分析，則中資股2004、2005、2006年加權平均預期市盈率為10.1、9.6和9.1倍，對應盈利上漲11.5%、1.8%及4.9%；市凈率是1.6、1.4和1.3倍；2005年股息率及股本回報率分別是3.9%及15.9%。

　　反之，當今年3月1日、1月5日恒指、國指上升至今年高位時，恒指2004、2005年預期市盈率高達17.6和16.5倍，國指相應市盈率高達15.1及14.5倍，均明顯處于較高歷史估值水平。但當港股在5月17日跌至今年低點時，各類資金迅速入市，主因即是當時市場認為沽壓已過分，所有已知風險基本上皆已得到釋放；其時恒指、國指2004年預期市盈率僅分別為13.1及8.7倍，2005年預期市盈率更是只有12.3和8.1倍，故極具吸引力。這充分說明在恒指11000點、國指3,500點位港股有強勁支持(見圖1)。

　　(6) 我們相信隨著內地、香港經濟的持續發展和內地、香港上市企業透明度、公司管治水平等不斷提高，全球投資者將逐漸給予港股特別是中資股更高評級。例如內地剛通過的《行政許可法》即對中國全面進入市場化產生劃時代影響，并將推動形成“服務型政府”。此外，人民幣升值預期不時成為市場焦點及推動中資股上升的動力。

　　(7) 最后，港股最重要上升動力之一是QDII及中資保險資金遲早會入市。隨著時間的推移，QDII也漸行漸近，如此則港股與內地股市估值之差距以及企業質量對比、監管環境不同等將成為焦點。我們認為，H股與對應A股同股不同價的現實，應該成為國企股估值考慮的重要因素之一。目前H股對A股股價平均折讓仍高達58.4%，范圍從19.7%至83.8%。

　　另以上海A股所有個股計算，2003年加權平均市盈率是31.3倍，2004年如將第一季度業績推算至年度，則2004年市盈率大約是22.4倍(20家公司無第一季數據)。另外，2003年股息率為1.4%，市凈率3.0倍，股本回報率10.2%。需要注意的是，如果只計算100家最優質A股數據，則會拉近其與香港藍籌、中資大企業對比估值的距離，但估值差別仍很顯著。此外，由于相對而言內地股市關聯交易泛濫等原因，故報表數據更需小心處理。

　　2004年下半年目標價

　　恒指、國指上半年高點14058點及5441點已逼近我們2003年底所預期的15000點及5500點。展望未來，中國內地的因素正在進一步增強。以股票概念分，中資股將繼續是港股焦點。截至6月底，國企和紅籌市值分別占港股總市值的7.2%和20.5%，但卻令人吃驚地分別占港股總成交的30.2%及19.0%。此外，近幾年新股、配股和收購合并多與內地有關。而自2003年年中以來，表現最好的非中資行業又是直接得益于“自由行”的香港消費類股。隨著更多內地保險、銀行、芯片行業龍頭在港上市，香港股市正成為“中國主板”。

　　綜上所述，包括考慮香港股市正成為全球資金最喜愛的搏殺場、波幅巨增等現實，我們預期在12個月之內恒指仍有上試今年高位14000點的可能，對應2004、2005年預期市盈率16.8和15.7倍。國指較難預測：如12個月內只有中資保險資金入市，則5000點可能是頂部，對應2004、2005年預期市盈率12.2和11.5倍；如QDII成為現實，則可再上試5500甚至6000點，分別對應2005年預期市盈率12.7和13.8倍。

　　不過，眼下更重要的應該是預測12個月之內的低點在何處。我們認為，恒指11000點及國指3500點今年再跌破的可能性極小。依據6月更新后盈利預測，在11000點，恒指2004至2006年預期市盈率僅為13.2、12.4及11.4倍。在3500點，國指2004至2006年預期市盈率只有8.5、8.1和7.7倍。而且3500點亦是2003年10月、11月國指大跌時的最終支持點。

　　但我們承認，計入所有上述負面或不明朗的因素，特別是往往有人刻意沽下、炒上港股，則我們并不敢說國指一定不會跌破3500點。故現在港股依然是上落市。概括而言，我們認為，國指4000點左右、恒指12000點左右短線較有值搏率，長線可買入。4500點有初步阻力，特別是如果計入有大批新股等待上市以及有很多公司準備批股集資。我們仍然相信國指總有一天會見7500點，對應2004至2006年預期市盈率18.3、17.3及16.5倍。最后，我們要提醒兩點：一是分析員可能開始下調盈利預測；二是美元走勢今后一年較難預測 —— 弱勢美元一般利好亞洲股市以及銅、鋁等商品。

　　投資建議

　　我們于一年半前的《2003年展望》提出首選周期性龍頭股，一年前的《2003年中期展望》提出首選消費相關股及各行業龍頭股，半年前的《2004年展望》最看好自然資源股、港口運輸股等，并著重考慮通脹效應，消費群、消費結構和方式新發展趨勢——中產階層迅速擴大、農民及民工消費力增加等；當時并提出逢高減持鋼鐵、汽車、及部分下游制造業的股票。

　　我們以前推薦的股份基本上都一度達到、超過或逼近我們的目標價，有些是在1月5日國指高點后的2、3個月后才到達今年高位，但卻又基本上全在4月中至5月17日的狂瀉中被打回原形(本篇尾段對此有解讀)。以6月18日及其收市價為起點，結合上述大勢判斷，我們2004年下半年推薦將具體考慮下述6點：

　　(1) 2004年下半年首先推薦偏重企業基本素質及長線發展前景企業。對一般投資者而言，我們堅持僅推薦“優質股”：股本回報率好、息率高、債務低、盈利較穩定、能充分利用國內外變化趨勢進一步擴充規模、公司透明度及公司管治得到市場一致認同、盈利前景能見度有一定保證、關聯交易少、具有較大市值及成交量，最好具有3年以上上市歷史。

　　(2) 其次，考慮中資保險資金入市或QDII在1年內有成為現實的可能以及人民幣的升值潛力，與A股有相對大折讓的H股皆有其獨特的大幅上升空間。我們認為，在H股與其相應A股的溶聚過程中，A股的所謂“二八現象”會再次顯現：即在H股股價上升和A股股價下跌的過程中，相對而言優質A股的股價應該不會跌得太深——從而給H股以更大的支持。

　　(3)綜合考慮到企業盈利前景能見度降低、港股波幅加劇等因素以及各行業、企業毛利率趨勢，我們的結論是基本上維持半年前《2004年展望》選股建議，最看好行業依次為銅、鋁、煤、石油等上游自然資源行業，港口、船運、公路等基建行業，香港藍籌銀行及地產行業，以及電力行業。我們認為，利率趨升的通脹期、全球經濟增長、消費增長對有限資源需求不斷增長，長線有利自然資源股。而且上半年沖高回落之后，我們認為自然資源股的潛在升幅可能最大。

　　(4) 此外，我們對電力、下游石化行業前景比半年前有所看淡。主因是由于國家控制等原因，我們擔心電價、下游石化產品，例如成品油等，價格升幅趕不上成本價漲幅，即使其成品出廠價仍一路上揚，毛利率卻可能越來越低。另外，我們對中資金融行業一直有一些保留，不過當然可逢低收集。此外，對受到能源、運輸等瓶頸影響過大的企業要特別小心。最后，我們維持2003年底看淡鋼鐵、汽車及部分下游制造業的建議。

　　(5) 我們一直認為有私有化、合并、收購、被收購概念的企業值得特別關注。對被收購對象而言，消費及消費相關行業中的企業最有實現的可能。

　　(6) 對可以接受較高風險的投資者而言，我們建議關注農業概念股(其中亦有資源概念)，以及能得益于行業變化、新技術發展的企業。對民企股，我們一貫認為可遵循“大膽假設、小心求證”的原則選擇性收集，并堅持“5年原則”——如果一家企業5年不出事，則大肆造假的可能性大大降低。

　　說明三點：一是在今年5月初，考慮到加息周期將至、不明朗因素增多以及港股波幅加大，我們的行業分析員已不同程度地調高了股份估值時“現金折現法”所用的“折現率”。二是我們行業分析員整體上給予“跑贏大市”行業較多，主因首先是我們選擇研究的都是比較優質的大型企業，然后是分析員進行推薦所根據的股價是沖高回落后的6月18日收市價。三是本篇觀點是我們策略員個人看法，有可能與行業分析員的推薦有所不同。

　　2004年上半年走勢分析

　　2004年初，國指借2003年12月中新一輪全球股市上升之勢，于2004年1月5日一舉沖上5441點，接近我們去年底所定第一目標價5500點；如非其時批股等集資活動蜂涌而出，國指甚至有上沖6000點之勢。同時恒指亦于3月1日一度升上14058點，離我們全年目標15000點相去不遠。但是在5月17日，國指、恒指卻一度分別急跌至3502點及10918點，隨后沒多久又迅速反彈至4000點和12000點之上。至此，我們早先所預期的2004年港股很可能先高后低已提前出現。先前另一個預期 ——防守性個股于大市沖高回落后會表現較好亦得到證實：截至6月18日，中資電力股是惟一一家跑贏大市的中資行業。

　　概括而言，上半年港股走勢以及兩個主要利空—— 中美兩國今后增速放緩可能和收緊銀根皆基本符合我們2003年底時預期。但港股下調幅度和速度超過我們當時的預測，另外，我們沒有充分考慮到美國6月即會加息的可能性，也沒想到石油價格會如此急升 —— 雖然2003年底時我們已是少數預測油價將上漲的投行。

　　從指數看，2004年初至4月中旬，國指在4450至5450點箱型整固， 4月中旬至6月底，于3500至4450點上落。恒指從1月2日低點12665點穩步升上3月1日14058高點，在此前后，美國、歐洲、日本等多個主要股市亦錄得本年新高。恒指然后一路下滑，最后從5月中直至6月尾，大約在10900點至12500點之間波動。

　　大跌仍可看成是急升后的整固

　　從樂觀一面看，國指大幅下跌只是狂升后的調整，并且驚人波幅也在預期之中——這兩點我們在《2004年展望》中“升勢何時見頂”等章節中已有所討論。此輪國指升浪于2002年10月11日的起點1746點(其時亦是全球不少主要股市見底回升的拐點)，到2004年1月5日的5441點，共升近3700點，故跌至3502點也只是跌去升幅的50%多一點。同時，當2004年初國指升上5441點時，已拋離250天平均線聞所未聞的85%，故無論如何都需先下調整固。最后，今年低點3502點亦大約是2003年10月、11月時的低點，故我們于4月尾曾提出3500點是今年最可能低點。

　　多項意外引發大跌

　　此外，國指從4月13日的5054點狂跌至5月17日的3502點，并非由于市場突然全面放棄中資股。4月中上旬首先是出乎意料之外強勁的美國3月份就業等宏觀數據公布，突然令市場意識到美國加息周期的開始，將從原先預期的年尾提前到6月。與此同時，不但中國再次出臺多項宏觀調控措施、并使宏觀調控逐漸成為全球股市、商品等市場焦點，而且內地各種信息亦使海內外投資者有無所適從之感，并懷疑是否還會有更多宏觀調控措施出臺。5月后，石油價格創下近年新高，恐怖事件又忽然成為焦點，令人擔心可能會使全球復蘇中的經濟掉頭向下。最后，幾家中資公司特別是民企出現了大小不一的問題，亦對當時中資股的大跌起了推波助瀾的作用。

　　對上述這些意外首當其沖的是眾多做所謂“dollar carry trade(美元攜帶交易)”，即因為早先美元貸款利率過低、并同時搏美元匯率持續下滑而借了美元，在各類市場特別是新興市場股市和商品市場博弈的投機者。由于意料之外的利率上升和美元走強，很多投機者因此被迫平倉償還貸款。當然不少其它各類投資者亦同時減倉。不幸是，由此又產生了一系列惡性循環沽壓：比如現在基金或投行自營盤一般都采用VaR(Value at Risk —— 風險價值)方法控制風險，而其中要點即是當股市下跌時需要沽貨減倉。

　　波幅如驚濤駭浪

　　正如我們在《2004年展望》中已特別指出的：近來港股波幅急增，顯然有越來越多資金在炒波幅，包括刻意沽下或拉上指數。國指年度波幅即從2002年的20.0%升至2003年的26.5%，再升至2004年上半年的42.2%。恒指年度波幅先是從2002年19.2%減少至2003年的16.8%后，但2004年上半年卻轉跌為升至19.5%。波幅擴大主因一是近年來國際大投行自營急增，某些季度甚至成為一些投行的最大盈利來源；二是各類對沖基金近期有如雨后春筍，而且不少又采取例如“長短倉”等相同戰術，結果使股市更易出現單邊急跌或狂升現象；三是各類衍生工具越來越大行其道，加大了現貨市場(即股市)的波動。

　　例如2004年上半年全部期貨成交金額同比急升了63.5%，全部期權成交金額同比大升了36.6%。此外，聯交所繼去年12月推出國指期貨后，亦于今年6月再推出國指期權，兩項新產品都迅速為市場所接受。

　　市場投機成分大增

　　隨著因特網而來的信息日益普及化，從理論上而言，所有投資者都可能在同一時間得到同一信息，結果是博弈因素大增。不論是4月、5月的急跌后又急升，還是2003年12月至2004年初段的狂升，不少時候“市場動力”等非基本因素在喧賓奪主。總之，我們感覺市場博弈、投機成分大增，并正在成為股市的一部分。

　　(作者為國泰君安(香港)公司行業研究員)