南方周末：神華能源上市緣何反應平淡

　　□本報特約記者　黃河

　　當神華能源這個國內最強壯的煤炭巨人邁進香港資本市場時，卻沒有看到預期的熱烈歡迎場面。這一反差透露出市場對神華十年做大的發展模式仍存疑慮，但為人所忽略的是，國內一個“煤電一體化”的新型行業雛形正在悄悄誕生，神華有望于其間一展身手。

　　6月7日，被稱為“今年全球最大IPO”的神華能源股份有限公司(1088.HK，下稱“神華能源”)，在經過一周的認購后，終于確定，將以接近招股價范圍下限的每股7.5港元于6月15日在香港主板掛牌流通。投資者的平淡反應，使其預計的集資總額從原定最高283億港元降至230億港元。

　　早在神華能源路演期間，就有分析人士指出，由于各方面的因素，預計市場反應不會太熱烈。招股結果證實了這一推測，香港市場超額認購僅約10倍，國際配售部分的超額認購也只有5倍。時富證券董事關百梁認為，此次給香港散戶認購的股份只占發行總數的5%，現在的超額認購是難以令人滿意的。與2003年中國人壽(2628.HK)171倍、中國財險(2328.HK)135倍的超額認購相比，遜色許多。

　　這樣的結果多少有點出人意料，神華能源是國內最大的煤炭企業，其母公司神華集團擁有國內31座煤礦、11家發電廠、兩個研究機構及煤液化與研究設施。在去年11月重組后，神華集團80%的資產被裝進了新成立的神華能源，使后者擁有了21座煤礦和8家燃煤發電廠，據負責神華上市財務審計工作的畢馬威華振會計師事務所透露，其總資產高達651億元人民幣。掛牌后，神華能源將以59億噸的煤炭探明儲量，成為全球第二大煤炭上市公司。

　　但這些足以令人震撼的數字并沒能打動投資者的心。香港一些券商人士分析說，市場因素和市盈率是影響投資者認購的關鍵。

　　市場因素包括，香港金管局三項措施出來后，相當多的資金流走，市面的資金并不充裕；內地最近推出增收資源稅政策，對神華盈利是否有影響，投資者有顧慮；美元上升，打擊了國企資源股的股價，自然會影響到投資者認購神華能源的信心。

　　此外，前有市盈率低的同類型企業———兗州煤業(資訊 行情 論壇)(1171.HK)，后有即將到來的賣點更多的第一只在香港地區上市的內地銀行股票———交通銀行，神華夾于其間頗為尷尬。

　　在這些猜測背后，記者在采訪中發現，影響神華定價的，并非完全是市場或估值因素，更深的“不確定性”來自業內對“神華模式”———利用政府大量的投資來進行煤電運一體化的發展路徑———本身的爭議。

　　神華模式

　　“生產的煤運不出去，只好自己修鐵路；前兩年煤價太低，只能自己建電廠。正因為如此，所以國家投了很多錢。”

　　“這個結果(神華能源認購不理想)很正常，它說明投資者對神華目前的這種發展模式仍有疑慮。”

　　國務院發展研究中心的煤炭專家錢平凡在即將飛赴印度考察前通過電話接受了記者采訪。對于記者提到的市場反應，錢平凡的回答直接而坦率。

　　錢教授認為，神華這種高度多元化的經營模式，不符合專業化分工的市場趨勢，而神華當初之所以選擇這種模式，也是一種“不得已而為之”的做法。“生產的煤運不出去，只好自己修鐵路；前兩年煤價太低，只能自己建電廠。正因為如此，所以國家投了很多錢。”

　　神華集團在短短十年間“做大”的經歷，恰恰反映出過去十年間，中國煤炭產業、政府部門和金融市場之間一場錯綜復雜的博弈。

　　神華集團成立于1995年，前身為華能集團屬下的華能精煤公司(1985年成立)。在某種意義上，神華集團的成立恰恰反映出當時的煤炭行業在市場經濟改革的大潮下，從電力部門的“附庸”向獨立市場主體的轉向，盡管這種“獨立”在當時的經濟體制下，還體現出較強的行政和計劃特征。

　　這一“計劃性思維”在后來的電力體制改革中得以延續，“廠網分離”后，電力行業分成了電網和電源兩大企業群，過去電力體制下企業成本通過電價調整順利轉嫁到終端消費者的定價機制被打破，電源企業(電廠與電站)開始重視成本控制，與煤炭行業在價格中的爭議也愈演愈烈。

　　在這一爭奪“定價權”的初期階段，由于煤炭企業的獨立市場地位并未完成，更多地體現為“生產企業”的性質，因產能的迅速提高，造成市場上電煤“供大于需”的局面，導致1998年到1999年期間煤價大跌。而神華集團借助于“市場龍頭”的優勢，開始介入發電行業，通過產業鏈的延伸來消化價格壓力。而在其后因運輸瓶頸而導致煤電供應緊張時，神華再次介入鐵路運輸與建設。并在國家支持下開始了投資巨大的煤炭液化項目，最終形成神華集團董事長陳必亭所說的“煤、電、油、運都跟神華有關”的“大一統”格局。

　　在這一格局的形成中，政府的支持必不可少，這種支持首先體現在以國債和銀行貸款為主體的資本支持上。而在銀行改革啟動后，為補充資本充足率，銀行壓縮貸款并剝離壞賬，神華雖為國家重點企業，但資金需求量太大，企業負債率過高，都成為其高速發展中的經營風險。因此在神華的相應改革計劃中，變銀貸融資為直接融資是改革重點之一，加上前期發行的神華債，神華集團希望通過對融資渠道的拓展，在未來形成銀行貸款、股權融資和債券融資“三足鼎立”的資本結構。

　　正如錢平凡所言，神華這一“大國企”的經營模式，要得到市場的認同，還需要時間的檢驗。從短期而言，神華能源在“煤、電、運”三大領域中如何體現出競爭優勢，如何降低企業的債率，將是業界關注的焦點。

　　從專業化發展的角度而言，錢平凡認為神華集團作為一個煤炭企業，在鐵道運輸和電力經營方面，并不具備多大優勢。

　　“就發電來說，神華的優勢就是一個煤炭價格，而在管理經營方面，無論是經驗還是市場條件，都很難跟具有幾十年經營歷史的電力企業相比。”除此而外，更大的挑戰來自這一多元化運營過程中涉及太多環節，任何一個環節上的“微調”失敗都可能會對企業整體發展帶來不利影響。

　　錢平凡認為，像神華模式這種依靠國家(銀行貸款)大量投資的做法，在未來的行業發展中并不具備典型意義。據悉，神華集團目前擁有銀行信貸額度超過1500億元。與“神華模式”相比，他更加看好“淮南模式”，認為后者才能代表中國煤炭企業發展的方向。

　　無論“神華模式”還是“淮南模式”，都是廣義上的煤電聯營的一種方式。煤電聯營(或稱“煤電一體化”)模式的興起，來自2004年達到白熱化的煤電價格爭議，為了解決煤炭企業與電力企業在煤電價格上的爭執，管理部門提出了“煤電定貨會改革方案”，同時學術界提出，通過煤炭企業與電力企業合營或形成戰略性聯盟，實現混合經營，從而穩定煤價的行業發展思路。

　　所謂“淮南模式”，就是指煤礦以煤作價入股，與電力企業組建聯營公司，煤價不再作為獨立價格，而是計入股權或成本，公司獲利后煤電企業按比例分成。錢教授指出，由于現在國家對“以煤作價”入股企業還沒有明確的規范，這一模式目前也還處于探索階段，“但現在許多煤炭公司和電力公司都在向他們學，積極尋找合作伙伴。”

　　“生死攸關”的上市

　　負債率高企的神華能源上市融資成功與否，對企業未來的發展可謂“生死攸關”，因為神華公司已準備將最多為約76.7億港元的融資金額用于償還銀行貸款

　　但在身兼國電和華能兩大電力企業獨立董事、首都經貿大學教授劉紀鵬看來，“神華模式”卻也有可稱道之處。

　　盡管從市場規律而言，一個國家經濟體系的市場化程度越高，企業專業化的程度也應越高，但劉紀鵬認為，在目前從計劃向市場轉軌階段，企業追求“大而全”有其合理的一面。

　　“因為成熟的市場分工還沒有出現，而原有的行政手段又已經失效，這時候就需要企業通過自身的努力，把產業的上下游環節連接起來。”

　　在劉紀鵬看來，神華所實施的多元化戰略，既可以在市場機制尚未成熟階段穩定價格，又可以向高附加值的領域內擴展。在未來跟三峽、華潤等企業集團一起，作為“非國電系統”的生力軍，在電力領域內與五大電力集團展開競爭。

　　“但無論如何這種宏觀優勢最終還要體現在經營效益中來，如果缺乏真正的有效經營機制，僅靠政策優惠和戰略考慮，會帶來經營風險。”一位曾參與多家國有企業上市的投行界人士向記者表示。

　　實際上，這一經營風險已經在神華的招股書中得到了充分的闡明。

　　在招股說明書的“風險因素”一欄內，神華能源承認，作為國內最大煤炭出口商，2004年以來國家一系列有關限制出口煤炭的政策，將會影響到神華能源的利潤。此外，來自大型煤炭企業和零散小煤礦以及電力企業的競爭也使神華感到壓力。

　　同時招股說明中還列明了未來在政策、匯率、運輸、電力行業等領域內可能發生的變化可能對公司經營產生的不利影響。

　　這些可能的風險因素大概可以“政策優惠的減少”和“市場競爭的加劇”來概括。如果說這還是國內煤炭企業所普遍遭遇的挑戰的話，那么作為一家香港上市的企業，神華能源過高的負債率便成了一個“放大器”，使得這些風險在投資者心目中被放大了。

　　據神華能源的招股文件顯示，此次上市的神華能源總資產為651億元，凈資產223億元，負債428億元。截至2004年12月31日，公司的資產負債比(定義為總負債除以總資產的百分比)和資本負債比(定義為總負債除以總權益的百分比)分別為55.2%和158.3%。而同期的兗州煤業(1171.HK)資本負債比僅為2.8%。

　　從這個角度而言，神華能源上市融資成功與否，對企業未來的發展可謂“生死攸關”。而在企業上市后的所得款項用途中亦明確表示，融資額的“最多35%或約76.70億港元用于償還來自第三方金融機構的未償還的短期貸款及一年內到期的長期貸款”。

　　同時公司表示，希望通過提高效率與控制投資來降低負債比率，并計劃拓展公司的資本來源，從過去單一銀行貸款擴大至股本及債務融資。

　　對于剛剛上市的神華能源來說，這一沉重的債務負擔帶來的壓力顯而易見：一方面企業需要從經營利潤中抽取大量現金用于還債，將制約企業自身的發展；另一方面，高額的負債率又將限制企業再融資的能力。

　　從這個角度而言，神華集團通過銀行貸款和政策支持下的迅速“做大”，如何“做強”需要慎重應對。

　　全球化坐標下的“煤電新世界”

　　隨著國內外煤炭產業的對接和國內礦權自由轉讓制度的建立，神華公司有機會通過一系列兼并收購來建立自己的煤電一體化模式

　　然而，神華能源一旦成功上市，將為神華集團的未來帶來一系列新的“亮點”。

　　這一“希望之光”首先閃爍在海外合作者眼中。神華能源的最大策略投資者，世界第二大礦業集團英美資源(Anglo　American)下屬英美煤炭董事長TonyRed-man透露，2004年，英美煤炭同陜西煤田地質局簽署了在西灣井田進行合作勘探的協議，第一期勘探計劃已于2004年底完成。他認為英美資源對神華投資的益處在于，“神華是中國最大的煤炭生產商，其在2004年的產量排世界第五。神華也是中國最大的煤炭出口商，2004年出口量達2660萬噸，占整個中國動力煤出口的37%。神華擁有高質量的煤炭儲量，在中國煤炭市場上占有舉足輕重的地位。英美煤炭很高興能與神華一起共創美好的未來。”

　　有業內人士向記者表示，TonyRed-man的這段話中透露出了幾個值得注意的信息，“首先，他承認神華集團在中國市場的主導地位；其次，他注意到了神華的出口能力在國際上的競爭力。”該人士表示，這至少提示了兩個值得注意的趨勢，一是海外產業資本對中國市場的進入步伐正在加快；二是中國的煤炭生產能力和成本優勢正在對傳統國際市場格局形成有力的挑戰。

　　這一切則意味著中國傳統封閉的煤炭市場正在悄悄出現裂縫。“如果能在新的國際化競爭格局下搶占有利位置，將是神華集團最大的長期利好。”

　　據神華集團董事長陳必亭透露，除入股之外，英美資源同時也在與神華能源商談煤礦開采業務方面的合作項目。雖然他拒絕公開更多的合作細節，但這一合作無疑給身為“大國企”的神華集團帶來了更多的想象空間——海外經營資本的進入，對于提升公司經營管理水平、改善企業治理結構、提升企業市場競爭力等方面，均有著極大的幫助。

　　在國際化競爭方面，中國能源戰略“走出去”的步伐已經從石油、天然氣等領域擴展到了煤炭行業。中國煤炭工業協會提出的煤炭工業改革思路中，明確提出要“構建4-5個跨地區、跨行業、跨所有制、跨國經營、億噸級以上的大型企業集團”。

　　2004年12月，兗州煤業成功收購澳大利亞澳斯達煤礦，成為首家成功收購境外煤礦資產的中國煤礦企業。而作為中國煤炭生產和出口龍頭的神華集團，在這一國際化戰略中顯然具備著難以替代的優勢。

　　國務院發展研究中心的錢平凡也承認國外市場確實有能源公司“既投資煤礦也投資電廠”。他所擔心的是在中國目前市場環境并未成熟的條件下，以“國企”形式進行的規模化擴張會陷入過去行政捆綁方式下出現的“大而不強”的國企通病。

　　他承認，神華如果能夠充分利用自己的優勢，通過一系列兼并收購來建立起自己的煤電一體化模式，并不是不可能。

　　而熟諳電力行業改革內情的劉紀鵬則為神華的“資本戰略”提供了另一個關鍵的市場背景。

　　據劉紀鵬介紹，當時電力系統在進行“廠網分離”的改革時，國電系統原有的發電量大概分成三個部分，其中五大電力集團分走了大約75%左右的發電量，而電網自身運營則保留了15%左右的發電量，剩下10%左右準備向社會出售，“這部分發電企業預計會在今年開始陸續出售，神華應該也看到了這樣一個通過收購來迅速壯大的機會。”

　　劉紀鵬認為，神華集團如果要從煤炭向電力行業擴張，通過自建電廠擴充產能的方式將會比較漫長，“如果能夠通過購并重組的模式來擴充產能，就會快很多。”

　　同時他還指出，未來神華與現有大型電力集團的聯系，有可能從松散的價格聯盟發展到互持股權的緊密聯盟。“當然也不排除國資委從出資人的角度進行產業大重組。”

　　無論是哪種重組的模式，都勢必重新改寫國內煤電行業的競爭格局。

　　而對于未來的市場改革方向，錢平凡認為首先要開放煤炭資源，通過礦權的自由買賣形成一個有效的資源市場；然后對一些國有的煤炭企業進行減負，把不合理的社會負擔給它去掉；在這個基礎上，通過煤炭行業內部自由的買賣兼并形成具有競爭力的大集團公司。

　　“而在目前的市場里，很多煤炭企業難以做大，只能占山為王，靠山吃飯，把資源開發完了，企業也就走到了盡頭。”

　　在不久前召開的“2005中國國際煤炭大會”上，國家發改委能源局原副局長、巡視員吳吟表示，國家將完善資源有償取得制度，推進礦業權資產化管理。國土資源部礦產開發管理司司長曾紹金也在會上表示，要實行煤礦資源探礦權、采礦權有償取得制度，并且探礦權和采礦權屬于產權，經過批準是可以轉讓的。

　　隨著礦權自由轉讓制度的建立，一個“煤電一體化”的新型行業雛形正在悄悄誕生。

　　國內煤電聯營的幾種模式

　　●“神華模式”：控股和建設電站并舉；

　　●“山西焦煤模式”：煤炭企業興建電站；

　　●“魯能模式”：電力企業興辦煤礦；

　　●“淮南模式”：煤電企業合作新建煤礦或電站。

　　神華集團是國內最大的煤炭企業

　　資料來源：中國煤炭信息研究院

　　中國是全球最大的煤炭生產國，也是最大的煤炭消耗國

　　資料來源：國家統計局2003年數據

　　在中國，煤和電的關系如此緊密

　　資料來源：國家發改委能源局原副局長、巡視員吳吟所做《中國電力工業發展戰略》報告