《財經》雜志：中資股面對四座大山

　　太多的IPO、持續下調的A、B股都在給香港中資股造成向下壓力，而人民幣升值期望一旦減退或房地產市場不能得到有效調控，股市的調整將在所難免

　　□ 薛瀾/文

　　在未來兩個月，H股的走勢主要受到四大因素的制約。

　　——由于投資者對人民幣升值的期望，在香港上市的中國股票沒有進行應有的調整。

　　從已公布的2005年一季度的業績看，很明顯，H股的盈利有向下調整的風險。特別是建材行業、電力和航空股，或由于需求降低，或因為成本增加，毛利率有很大程度的下降。

　　從1月-4月的工業企業分布看，盈利越來越向上游公司集中。煤、油、冶金行業占工業企業總盈利的比例，從2004年的28%漲到今年前四個月的37%。

　　在此情況下，H股指數今年以來只向下調整了2.2%，紅籌股指數還上漲了2.5%；反觀香港的藍籌股指數，卻下調了3%。

　　我們認為，由于投資者對人民幣升值的期望，香港上市的中國股票一直被硬撐著，而沒有進行應有的調整。

　　然而，這種期望是可以改變的。我們一直以來都呼吁中國需要有彈性的匯率政策，但是彈性并不意味著一定是升值。特別是過去幾個月，中國和歐美之間的貿易摩擦，歐美政府對人民幣升值的高調施壓，在某種程度上使中國政府進入進退兩難的境地。

　　一方面，如果執意不動人民幣匯率，從而引發貿易戰，今年的出口和就業就有困難。使人民幣升值嗎？當前正處于宏觀調控、對經濟增長的負面作用仍難以估計之時，中國政府難免有不愿“屈服”于外國壓力的心態，此舉似乎也不可行。從某種意義上看，在短期內，人民幣會有任何動向的可能性實在不大。

　　接下來面對的問題，則是下半年經濟增長有可能發生較大減速，需求有可能再現不足，通貨緊縮重現不是不可思議的現象。

　　在這種情況下，中國面臨的就是減息而不是加息的可能，人民幣升值也是毋庸多議的了。到時候，“候”在香港上市的中國股票中的熱錢就極有可能撤出，而股市的調整也就在所難免了。

　　——太多的IPO在“搶”錢。

　　進入5月，香港市場的每日交投已開始淡靜。從3月、4月每天有150億港元以上的成交，跌到了5月平均徘徊在120億港元左右。在這種情況下, 神華、交行、中遠三大國企幾乎同時開始路演、招股。據市場估計，這三家的集資總額有可能超過70億美元。在我們看不出資金量在短期內會有任何大幅度增加的情況下，這無疑令已經淡靜的市場雪上加霜。

　　再看今年下半年，等待上市的重磅股仍然很多。從銀行到汽車，到零售，這些企業如果都能上市，需要的資金額可能在100億美元以上。這就很難使我們對后市作出太樂觀的判斷了。

　　——持續下調的A、B股，給香港上市的中國股票造成壓力。

　　“股權分置”試點解決方案出臺后，國內A、B股市場連續走低，達到八年來新低。這也使A股對H股的溢價達到歷史新低。用6月6日的閉市價看，海螺水泥的A股已經比它的H股有16%的折扣，中石化(資訊 行情 論壇)的A股比它的H股的溢價也從4月底的28%跌到了11%。如果A、B股繼續走低，對H股的壓力是不言而喻的。

　　另外一點值得注意的是，外資通過QFII在A股中的投資(或直接投A股，或投了可轉換債券)，過去幾年為數不少。他們也會參與對“股權分置”解決方案的意見。而中間如產生一些分歧或糾葛，不僅會影響他們對A股的信心，也會影響他們對H股的信心。

　　——房地產市場的調整是雙刃劍。

　　雖然我們對政府希望房地產市場降溫的想法取贊同意見，但其調整尺度的拿捏無疑是非常困難的。如何做到泡沫“破而不爆”，將是一個極大的挑戰。

　　就像我們過去幾次提到過的那樣，房地產消費是過去幾年來國內惟一可持續的大規模消費行為。其中由于對人民幣升值期望而進行的炒作必然存在。難題在于，如果政策力度不夠，炒家會置若罔聞；政策力度過大，又會矯枉過正，把這個惟一的消費故事扼殺。

　　更嚴重的是，房地產泡沫的破滅，對整個國民經濟的負面影響(特別是對銀行系統的負面影響)是難以估計的。

　　從上市的銀行來看，對房地產的貸款加上個人按揭，基本上都在全部貸款的30%左右，即使最謹慎的招商銀行，也大約有20%。所以，房地產市場的調整的成功與否，在很大程度上關系到中國股票的風險溢價，從而與未來股市的走勢有極大關聯。

　　作者為花旗美邦董事總經理、中國研究部主管