股權分置改革對H股市場影響幾何

　　□江南金融研究所　曾軼舒

　　目前，內地A股市場正在展開股權分置改革試點，堪稱中國證券市場的大事。受歷史因素影響，內地企業有相當部分同時在香港與內地兩地上市、或單獨在港上市。當前的股權分置改革必將牽涉到此類H股企業，那么將對他們將產生何種影響、股票走勢又將何去何從？

　　目前，H股企業大體可分為兩類：一是注冊地與主要業務都在內地，在香港或內地同時上市；二是注冊地與主要業務都在內地，單獨在香港上市。對于第一類企業，一旦非流通股份在A股市場全流通，問題自然迎刃而解。按照證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》的思路，對于在港上市的第二類企業應該是在補償在H股市場中的流通股股東的情況下，才能讓非流通股在此市場流通。這將是一個較為長期的過程，而且，筆者之見，應該在內地股權分置改革試點成熟并成功實施后，才能得以解決。

　　短期對H股市場影響不大

　　從歷史發展看，盡管部分H股企業存在非流通股與流通股之分，但從價格因素分析，多數H股企業的流通股股東不存在長期虧損問題。因而，原則上可以不給予部分H股流通股東以補償。

　　以中石油(0857)為例，2000年初公司10%的股份在國際市場發行。當時，英國BP公司以1.28港元的均價購買約35億股。經歷2002年10月至2004年初的大牛市后，中石油的股價顯著提升。此時，BP選擇高位出局。根據當時售價，BP最終交易總值約為125.3至129.5億港元，即其通過交易獲利近200%。目前，中石油股價仍較發行價1.24港元為高，意味著流通股股東從中獲得不菲的利潤。

　　無獨有偶，中國人壽(行情 論壇)(行情 論壇)(2628)上演過類似的一幕。2003年12月18日，公司作為內地最大的保險公司在聯交所上市，受到港島投資界熱烈追捧。香港三位頂級富豪李嘉誠、李兆基及鄭裕彤同時出手，以稅后每股3.59港元的價格認購公司合計14.4%的股份，成為三大策略性投資者，禁售期均為一年。2005年1月28日，長江實業(行情 論壇)減持中國人壽，售價在每股5.3港元左右，套現11.4億港元。此次減持，令李嘉誠獲利高達3.7億港元。

　　另外，中國石化(0386)在港上市價為1.77港元，目前交易價為3港元；內地A股發行價為4.22元，目前交易價為3.7元。從中，我們可以看到同樣的股票，給予兩個市場流通股東的回報并不相同。

　　因此，從這個意義上說，大部分H股流通股股東在歷史上是獲利的，補償之說沒有意義。而且，從A股市場實施的全流通試點分析，非流通股股東給予流通股股東一定補償，使其股份在此市場內流通，這等于股份在此市場內流通，非流通股股東為之付出的代價。短期而言，由于對H股的流通股股東不存在補償問題，股權分置改革對H股將不會有太大影響。

　　長期將有助打破H股一股獨大局面

　　從長遠角度分析，內地股權分置改革對H股市場影響巨大。首先，從股價與盈利情況分析，大盤藍籌股市盈率的普遍偏低。據統計，H股大部分藍籌股市盈率在8-10倍之間，甚至更低；與此相反，眾多當地大盤藍籌股的市盈率為15倍左右。出現這種現象，是因H股存在沒有流通的股份，即非流通股，使得H股的整體市場估值相對偏低。一旦非流通股問題解決，將有助提升H股的自身價值；其次，無論是H股企業的非流通股份在A股市場，或H股市場流通，都將引發H股市場的企業重組、并購行為，將大為提高市場的活躍度。原因在于，一旦非流通股在市場流通，企業中的問題可以通過市場化的方式解決。鐘愛內地企業的海外投資者可通過純市場行為，參與企業運作，提升市場活力；第三，也是最重要的一點，H股企業中的非流通股一旦流通，將大大提升企業質量，改善企業股權與治理結構，提高企業自身價值。

　　總之，筆者認為，短期而言，由于對H股的流通股股東不存在補償問題，股權分置改革對H股市場將不會有所影響。但長期來看，一旦H股企業中的非流通股份全流通，將打破H股企業一股獨大局面。企業問題市場化，將重新樹立一套新的游戲規則，有利于H股企業的健康長期發展。