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收購消息公布后，嘉華建材(行情 論壇)(0027)股價一度由8.5港元急升至11港元。然而，公司股價隨即回落。昨日，股價下跌11.76%至約9港元附近，反映市場對此項交易始終有所保留。
□凱基證券 鄺民彬
近期，澳門股再度有所異動。其中，新濠(0200)因入標競投新加坡賭場項目，及有意進一步競投其它亞洲區如泰國賭場備受市場關注。實際上，澳洲博彩公司PBL早前曾以12.7億港元注入新濠的澳門博彩合營公司。因此，在眾多利好因素作用下，即使前期澳門股一度出現小型股災，新濠表現仍優于其它股份。
不過，近日最惹人注目交易可算是呂志和家族將手持澳門賭牌權銀河注入嘉華建材(0027)。根據收購協議，嘉華建材將以184億港元收購銀河97.9%股權。其中，嘉華建材將發行新股，每股作價8港元，以支付整個收購價8成權益(約147億港元)，其余37億港元則以發行債券方式支付。
筆者之見，嘉華建材此次收購銀河娛樂可算是一個“神話”。經歷此次出售，呂志和家族的賬面值暴漲逾20倍。雖然大部分是嘉華建材新股，而非現金，但是假設嘉華建材的股票價值為零，呂志和家族亦可從37億港元的債券獲取厚利。
嘉華高價買銀河似賭博
可能有部分投資者會產生疑問，銀河大股東可在交易中獲取高額利潤，但嘉華建材高價買入銀河，其自身以及其他小股東是否受惠呢？
收購資料顯示，由嘉華建材聘請美國獨立估值估師的評估，銀河估值達235億港元。以此計算，嘉華建材收購價只為估值的80%。而且，宣布收購后，嘉華建材股價曾由收購前8.5港元急升至11港元，亦較發股作價8港元為高。但是，由于公司股價隨即回落，周三回落至約9港元附近上落，反映市場對交易始終有所保留。
假如我們留意整項交易，銀河娛樂估值雖然高達235億港元，但估值細節完全沒有披露。而且，銀河資產凈值約14億港元。相比之下，溢價高達170億港元(184億港元收購價減14億港元資產凈值)。以銀河2004年盈利計，7265萬港元盈利相當于公司市盈率的250倍。因此，即使銀河未來數年持續盈利，每年必須以倍數增長，方可達到如此高昂的估值。
我們再來關注銀河的獲利能力。去年，銀河博彩收益達29.9億港元。扣除博彩稅及支付傭金及其它開支后，銀河實質收入只有1.23億港元。再扣除行政開支，其純利只有7266萬港元，獲利率僅有4%(即實質收入/博彩收益)，遠低于澳博20%的獲利率。
銀河娛樂主力發展貴賓廳業務，中小客戶業務的直接收益不多。我們預期，貴賓廳業務應該由其他人士承包經營，銀河娛樂所獲分紅應相對較少。即使其大股東強調澳門只有三個賭牌，銀河和金沙共擁有一個賭牌，其收入前景理想。但是，考慮其獲利率偏低，即使未來收入上升，其分紅亦差強人意。因此，銀河未來必須積極增加一般較高利率的中小客戶業務，例如賭臺和角子老虎機數量，并增加賭場規模，由一家增加至五個賭場，方可擴充業務和收入范圍。當然，這需要付出代價。除營運成本大幅上升外，銀河亦需投入57億港元興建上述設施。
剛才提及，嘉華建材需發行37億港元債券予呂志和家族，意味著嘉華未來投入資金超過90億港元。以公司2004年盈利7000萬港元計，嘉華不但需要大量銀行貸款，亦有可能發行新股集資。另外，因嘉華建材向大股東大量發行新股，其公眾持有量已低至11.2%。因此，未來一段時間，嘉華建材將需要發行大量新股恢復公眾持股量，以籌集資金。由于早前提及收購價以市盈率計算絕不便宜，投資者是否愿意積極以現價承接，存有一定變量。
澳門股的泡沫成分偏多
其實，嘉華的例子和目前澳門概念股相若，依賴與澳門成為亞洲地區的主要娛樂場地。雖然總體博彩收益將持續上升，但是，相關經營者(包括賭場和酒店)的收益未必同步上升。投資者往往忽略此等項目所需巨額資本開支及大幅上升的營運開支，而且，投資者并沒有考慮，眾多經營者一同開業，其整體業務的經營成本將因競爭加劇而進一步上升。因此，新經營者的盈利往往未能達到投資者所幻想水平。我們認為，此等概念股，包括龍頭股新濠(0200)和嘉華建材(0027)股價缺乏吸引力。
不可否認，長線而言，澳門股具備一定盈利前景。但是，我們認為，正如其它概念股(如早前科網股)，部分股民往往寄以太高期望，從而形成股市泡沬。雖然近期澳門股熱潮稍退，但該類股份的大部分業務皆處于建設期，其盈利能力未能證實。作為長線投資者，不妨靜待行業整固后，選取優質股買入；短線而言，澳門概念龍頭股，如新濠和嘉華估值仍然太高，其它二、三線股份參與賭場業務的前景不甚明朗，暫以忍手為妙。
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