去年11月開始，港股進(jìn)入what to buy and what to avoid期，相信牛皮市仍將維持好一段日子。今天投資策略是在動(dòng)蕩不安的股市中搵出有價(jià)值的股份，在胡言亂語(yǔ)的市場(chǎng)氣氛中保持真知灼見。小投資者大部分時(shí)間都是對(duì)的，只有在轉(zhuǎn)角市才出錯(cuò)，醒目資金經(jīng)常追隨趨勢(shì)及利用止蝕盤去局限風(fēng)險(xiǎn)。股神箴言：“投資成功，不在乎你追隨群眾或和群眾對(duì)著干，而是你的分析是否正確。”

　　去年新興市場(chǎng)股市平均升幅104%、成熟市場(chǎng)股市平均升幅73.3%。不少新興市場(chǎng)股市同原材料價(jià)格有關(guān)，故全球工業(yè)生產(chǎn)改善前，原材料股必先行上升。反之，去年8月起成熟市場(chǎng)股市表現(xiàn)超前新興市場(chǎng)，因?yàn)樵�材料價(jià)格(例如CRB指數(shù))進(jìn)入調(diào)整期。

　　資金回流美國(guó)支持美匯

　　基金手上現(xiàn)金比重由一年前的6%降至3.6%，代表基金經(jīng)理已過分樂觀，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)戒心大減。在此水平下，股市如何更上一層樓？畢巴頓認(rèn)為，美股最少還有10%上升空間。A股去年8月進(jìn)入超買區(qū)后下調(diào)，恒指去年11月進(jìn)入超買區(qū)后下調(diào)，今年3月美股進(jìn)入超買區(qū)后又如何？八十年開始透過資產(chǎn)升值去增加債務(wù)因而產(chǎn)生的GDP高增長(zhǎng)期，到2008年已結(jié)束。ISI集團(tuán)估計(jì)，今年第一季美國(guó)企業(yè)純利較去年同期升38.8%，第二季升42.4%、第三季升36.8%、第四季升30%，即2010年全年美國(guó)企業(yè)純利可上升36.1%。如上述估計(jì)正確，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)不虞出現(xiàn)雙衰退，但GDP增長(zhǎng)率又能否支持目前美股P/E水平？

　　美國(guó)zf通過9400億美元的醫(yī)療改革法案，代表未來財(cái)赤無法收窄，不利債市。不過，資金正由新興市場(chǎng)回流美國(guó)，支持美匯上升，因?yàn)槊绹?guó)及歐洲經(jīng)濟(jì)在漸漸擺脫衰退。通脹初期人人喜愛，zf透過增加貨幣供應(yīng)令股市上升，同時(shí)CPI升幅溫和，例如2003及04年；然后漸演變成2007年zf為壓制CPI而一再加息，最后引發(fā)樓價(jià)回落及次按危機(jī)，出現(xiàn)2008年大跌市，之后人們又恐怕通縮大于通脹……。2009年3月zf開始再膨脹政策，最早開始再膨脹政策的是北京zf(2008年11月)，A股上升亦最早結(jié)束(2009年8月)，為時(shí)共九個(gè)月。美國(guó)去年3月批出量化寬松政策，至今年4月1日結(jié)束。

　　1980年4月2日(至今剛好三十年)，鄧小平就內(nèi)地住房問題發(fā)表了講話，內(nèi)容如下：

　　一、過去內(nèi)地實(shí)行低工資政策同時(shí)推行公房低租金制度，主要是為解決中國(guó)人民居住問題。上述公房由zf和單位建造并承擔(dān)維修保養(yǎng)費(fèi)用，結(jié)果令中國(guó)人均住房由1949年十點(diǎn)八方米下降到1978年六點(diǎn)七方米，而且房屋愈來愈殘舊。

　　二、從1982至84年以常州、鄭州、沙市、四平作試點(diǎn)把公屋出售，自1985年起再把經(jīng)驗(yàn)用在其他城市。1986年上海、廣州兩市首先進(jìn)行有償轉(zhuǎn)讓土地法；1987年擴(kuò)展到深圳、煙臺(tái)、唐山、蚌埠，并進(jìn)行“提租補(bǔ)貼”試點(diǎn)(即公房可以加租)。上述經(jīng)驗(yàn)用作制訂1988年七屆人大“修改草案”，明確土地可以有償轉(zhuǎn)讓及物業(yè)可用作收租。

　　三、1988至98年上述修改法案在全國(guó)大部分城市推行。1988年2月25日發(fā)布國(guó)務(wù)院十一號(hào)文件，包括公房可以加租、出售及實(shí)物分配，實(shí)行住房貨幣化。

　　四、1997及98年在上海朱兩次講話中提出加快住宅建設(shè)，使之成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力和消費(fèi)熱點(diǎn)。許多城市便引入外國(guó)不少方法，例如土地拍賣等，引發(fā)全國(guó)房地產(chǎn)熱潮。

　　不少人以1998年作為中國(guó)土地發(fā)展的分界線，情況有如1967年前后的香港物業(yè)市場(chǎng)。1967年前，香港房地產(chǎn)發(fā)展雜亂無章，經(jīng)一連串改革后，香港房地產(chǎn)開始規(guī)范化。中國(guó)房地產(chǎn)由1998年至今已繁榮十二年(2000至03年為回落期)，以美國(guó)例子，地產(chǎn)繁榮期一般可長(zhǎng)達(dá)二十二年。換言之，中國(guó)房產(chǎn)仍有十年好景(雖不排除有短期調(diào)整)。

　　地產(chǎn)商沿西鐵建“生地”儲(chǔ)備

　　中國(guó)房地產(chǎn)是否存在泡沫？諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)得獎(jiǎng)?wù)咚沟俑窭�茨認(rèn)為，中國(guó)和美國(guó)不一樣，主要是負(fù)債并不高。不過，過去一年中國(guó)新增房貸是2008年的五倍，令房地產(chǎn)相關(guān)信貸占總信貸20%，已到了警戒水平。

　　日本野村證券董事長(zhǎng)氏家純一認(rèn)為，在日本泡沫時(shí)期，房貸及建筑亦只占銀行總貸款25%。資產(chǎn)價(jià)格急升同時(shí)伴隨貨幣供給擴(kuò)大和信用擴(kuò)張，尤其是對(duì)房地產(chǎn)部門的信貸擴(kuò)張，就是危險(xiǎn)訊號(hào)。中國(guó)應(yīng)從八十年代日本資產(chǎn)泡沫中吸收經(jīng)驗(yàn)，以免資產(chǎn)價(jià)格本身變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成破壞。

　　新加坡國(guó)立大學(xué)東亞研究所所長(zhǎng)鄭永年認(rèn)為，北京、上海、深圳這些大城市房屋空置率已超過10%的國(guó)際警戒線，擔(dān)心房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫不斷擴(kuò)大，最終可導(dǎo)致社會(huì)不穩(wěn)定。

　　根據(jù)倫敦商學(xué)院(London Business School)資料，1955年如投資1000英鎊在物業(yè)上，到2006年高峰期市值50萬英鎊。古有明訓(xùn)：有土斯有財(cái)。本港地產(chǎn)發(fā)展商如新地(016)早在七十年代初期已投資沙田一帶的“生地”(Raw Land)，并改為住宅及商場(chǎng)賣出去或收租，然后逐步向新界其他地方購(gòu)入“生地”……。恒地(012)過去在上水、粉嶺一帶購(gòu)入“生地”，然后是將軍澳……。長(zhǎng)實(shí)(001)買入港燈(006)后，將發(fā)電廠土地改為商住用途，買入和黃(013)則把造船廠土地改為商住用途、貨倉(cāng)土地改為商住……。過去十多年，內(nèi)房股亦將“生地”改為商住用途而發(fā)達(dá)。今天本港的巨富，十之八九同地產(chǎn)有關(guān)。

　　不過，各位千祈不要亂買“生地”。我老曹不少朋友在1997年前大量買入大嶼山土地，以為新機(jī)場(chǎng)落成后便發(fā)達(dá)矣，但至今買入的土地仍是爛地一片，因?yàn)樘貐^(qū)zf并冇發(fā)展大嶼山的打算。新地及恒地策略成功，是跟著zf的交通網(wǎng)絡(luò)去發(fā)展，例如獅子山隧道通車之前收購(gòu)沙田的“生地”；火車電氣化之前收購(gòu)元朗、上水、粉嶺一帶的“生地”。恒地在地鐵未建至將軍澳之前，已先一步在將軍澳建立“生地”貨源。到今天，地產(chǎn)商又沿西鐵一帶建立“生地”儲(chǔ)備。

　　在內(nèi)地，亦可以跟著大城市內(nèi)的地鐵擴(kuò)展而建立“生地”儲(chǔ)備。至于二三四線城市發(fā)展，便可跟著高鐵走。例如今天在沈陽(yáng)買入“生地”，然后將之建為商住物業(yè)，才是隱蔽的寶藏，一旦打開，可帶來無窮財(cái)富。

　　去年中國(guó)正步入類似2003至06年的美國(guó)地產(chǎn)上升潮──即因利率下降而引發(fā)的置業(yè)狂潮。所不同者：甲、內(nèi)地買樓先付樓價(jià)30%(第二間50%)；乙、貸款沒有證券化，因此銀行貸款時(shí)小心謹(jǐn)慎；丙、沒有職業(yè)者無法獲貸款。雖然今年zf已嚴(yán)格限制，但樓價(jià)并沒有因而下調(diào)，二三四線城市樓價(jià)繼續(xù)上升。今年第二季起應(yīng)否開始收集內(nèi)房股？我老曹認(rèn)為，在內(nèi)地應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)“次按危機(jī)”。

　　2000年美國(guó)科網(wǎng)股泡沫爆破至今已十年，大部分科網(wǎng)股股價(jià)至今仍無法升穿2000年水平；2007年10月金融股開始回落，到2009年3月跌幅達(dá)84%，其后雖然反彈145%，情況仍有如2002年10月至07年10月的科網(wǎng)股，反彈完成后再無力進(jìn)一步向上。金融股“Beta系數(shù)”上升，代表擴(kuò)大波幅而非升幅。去年3月至今金融股的良好表現(xiàn)，只是2008年過度超賣后的反彈，而非上升趨勢(shì)開始。

　　美促人民幣升值保護(hù)主義作祟

　　2005年美國(guó)要求人民幣升值30%。2005年8月起中國(guó)zf亦讓人民幣逐步升值，到2007年次按危機(jī)前人民幣已升值22%，直至出現(xiàn)次按危機(jī)后，人民幣才停止升值。2008年11月中央zf推出4萬億元人民幣刺激經(jīng)濟(jì)方案，令中國(guó)股市率先好起來。今天美國(guó)又再要求人民幣升值，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的可以藉此好起來嗎？1985年8月至94年7月日?qǐng)A升值200%(由250日?qǐng)A兌1美元升到80日?qǐng)A)，美國(guó)貿(mào)赤有冇減少？1994年1月上海朱決定讓人民幣與美元匯率并軌，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)人民幣沒紀(jì)律地貶值，并認(rèn)為人民幣升降應(yīng)以中國(guó)利益為首先考慮因素。如美國(guó)zf認(rèn)為人民幣值太低而抽25%懲罰性關(guān)稅，咁過去幾年美元兌加元貶值40%，加拿大zf是否亦應(yīng)向美國(guó)征收40%懲罰性關(guān)稅？過去一年英鎊兌美元跌25%，美國(guó)為何沒有向英國(guó)抽25%懲罰性關(guān)稅？上述言論百分之二百是保護(hù)貿(mào)易主義。作為自由貿(mào)易主義盟主的美國(guó)，更不應(yīng)以此為脅。

　　美國(guó)貿(mào)赤年年擴(kuò)大，是因?yàn)槊绹?guó)人有先使未來錢的習(xí)慣。中國(guó)外貿(mào)年年盈余，則是因?yàn)橹袊?guó)人有積榖防饑的習(xí)慣。此乃民族性使然，同幣值高低無關(guān)(日?qǐng)A由360升至90兌1日?qǐng)A，日本仍出現(xiàn)大量貿(mào)盈)。過去四十年證明了外貿(mào)赤字或盈余同該國(guó)經(jīng)濟(jì)盛衰關(guān)系不大(例如日本年年貿(mào)盈，但過去二十年經(jīng)濟(jì)如何？)今天對(duì)GDP最大影響是消費(fèi)，一旦消費(fèi)下降，經(jīng)濟(jì)衰退便來臨。一個(gè)國(guó)家只有在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初階，外貿(mào)盈虧才占重要位置。一如1967至87年我的薪金加減可影響個(gè)人消費(fèi)，但1987年后是否加薪，對(duì)本人消費(fèi)的影響已不重要，主要視乎股市升降(股票投資得失早已超過一年薪金收入)。到1997年后，連股市升降亦不再重要，因?yàn)楣善蓖顿Y只占全部投資30%，其余已分散到房地產(chǎn)、外匯、債券及黃金方面。相信國(guó)家亦一樣，初期影響經(jīng)濟(jì)盛衰是外貿(mào)，然后是股市及房地產(chǎn)，最后是熱錢流向。由于美元已取代黃金成為環(huán)球各國(guó)儲(chǔ)備，當(dāng)美元泛濫時(shí)，全球亦不得不跟從。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)萎縮，便引發(fā)全球金融海嘯。

　　去年3月起，美國(guó)zf再次推跌美元匯價(jià)，目的是希望“重新平衡世界經(jīng)濟(jì)”──即中國(guó)增加消費(fèi)、減少出口，美國(guó)增加出口、減少消費(fèi)。然而，今年2月中國(guó)出口大升45.7%，美國(guó)財(cái)赤則達(dá)2209億美元，為歷史上最巨！世界經(jīng)濟(jì)不但沒有重新平衡，反而進(jìn)一步走向極端。

　　德國(guó)擁有全歐洲最高的儲(chǔ)蓄率(約10%)，相信亦是全歐洲擁有最低自住物業(yè)率(只有43%)的國(guó)家之一。在德國(guó)置業(yè)，銀行一般要求先付樓價(jià)50%；反之業(yè)主欲加租則十分困難，因此大部分德國(guó)年輕人對(duì)置業(yè)興趣缺缺。至于美國(guó)人，儲(chǔ)蓄率在2007年一度跌至零，卻十分喜歡置業(yè)，在美國(guó)置業(yè)更一度出現(xiàn)零首期，一般只須付樓價(jià)10%便可。以今天情況看，德國(guó)經(jīng)濟(jì)較美國(guó)正常很多。

　　馬來西亞樓市值得留意

　　臺(tái)灣樓價(jià)自1992年開始便停滯不前。2008年因兩岸加強(qiáng)互通，令臺(tái)灣豪宅售價(jià)再次上升，相信與臺(tái)資回流有關(guān)(九十年代那些去了長(zhǎng)三角一帶投資的臺(tái)灣資金回流，當(dāng)時(shí)上海樓價(jià)只及臺(tái)北市樓價(jià)六分之一，現(xiàn)在上海樓價(jià)反較臺(tái)北市更貴)。2010年八十坪(約二千八百方呎)的臺(tái)灣豪宅，每坪賣100萬元新臺(tái)幣(約25萬港元)，相等于每方呎7000港元，只及香港同級(jí)豪宅售價(jià)的三分一。大陸人到臺(tái)灣置業(yè)者很少，這次上升靠臺(tái)灣資金回流，能支持臺(tái)灣豪宅升勢(shì)多久？木宰羊。

　　過去十多年，英語(yǔ)區(qū)國(guó)家樓價(jià)皆上升，只有馬來西亞屬少數(shù)例外，皆因1997年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)，馬來西亞zf曾下令關(guān)閉外匯市場(chǎng)，此決定令外資至今對(duì)馬來西亞市場(chǎng)仍存戒心。過去七年華人聚居的地方樓價(jià)皆升，馬來西亞又是少數(shù)例外，理由是華人在馬來西亞受到不公平對(duì)待，包括考大學(xué)或做生意以至考公務(wù)員職位，形成有錢的華人都去曬新加坡。今年1月，隨著東盟國(guó)同中國(guó)貿(mào)易協(xié)議生效，能否扭轉(zhuǎn)上述局面？2008年馬來西亞出口198.7億美元，中國(guó)占9.5%，去年出口到中國(guó)升89.8%，估計(jì)今年進(jìn)一步急升。馬來西亞50%以上人口是二十五歲或以下，屬十分年輕的國(guó)家，較印度更年輕。信用卡使用率只有37%(新加坡121%)。今天在馬來西亞買樓回報(bào)率一般有6厘左右(香港不足3厘)，是值得注意的新興市場(chǎng)。（曹仁超）

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