在幾大威脅消除后，我們認為中國銀行(簡稱中行)已成為最被低估的H股銀行。迫于資金困難，蘇格蘭皇家銀行及瑞士聯合銀行已沽清各自持有的中行股份，從而令剩下的策略投資者進一步減持該股的壓力減輕。同時，受累于美國次級債的一次性減值損失，該行08年業績不容樂觀，但我們認為這一點應已在股價中得以全面反映。目前，在人民幣利率下降周期下，中行或最具防守性，且已成為最被低估的H股銀行。我們經調整后的每股盈利預測低于市場預期，并將其目標價從4.10港元調低至3.10港元，不過維持該股“買入”的評級。

　　中行的禁售期于09年1月初結束，其后瑞士聯合銀行及蘇格蘭皇家銀行均沽清其手中所持該行股份，而李嘉誠基金會也拋售了20億股(共持50億股)。可以說前兩者的拋售行動在市場預期之內，因這兩大金融集團在本土已遭受巨額損失，急需資金用于提高股本基礎。然而，對市場觸覺敏銳的香港投資界大亨——李嘉誠旗下基金會進行拋售，則令市場信心大受打擊。不過，我們認為該行遭受的短期拋售壓力已暫告一段落，而現有策略投資者的持股比率不及蘇格蘭皇家銀行，因而預計進一步減持的影響將較為溫和。相比之下，工商銀行(01398.HK)及建設銀行(00939.HK)的拋售壓力卻較中行更為沉重。

　　日前，中銀香港已發布08年盈利預警，預計美國次級債及東亞銀行的股權投資將產生龐大的一次性減值損失。加上中銀香港的減值損失，我們預計中行所持的美國次級債將在08年額外錄得19億元的減值損失。因此，預計整個集團(中行國內業務及中銀香港)的減值損失總額將達到285億元；預期中行09年度減值損失規模將削減至112億元，這將對其每股盈利增長構成推動作用。

　　我們認為，中行在人民幣減息周期中的防守性最佳，因其業務版圖廣泛，且貨幣資產種類較多。即使在中行盈利模型中計入最近一次減息的影響后，該行09年凈利息收入下跌及凈息差收窄的程度也仍應是同業中最輕的。不過，這種業務多元化特征卻令該行受中央4萬億元經濟刺激計劃及其他貨幣寬松政策的正面影響較輕。盡管如此，基于該行的凈息差收窄程度較溫和，預計足以抵消政府刺激計劃作用較弱的影響。

　　盡管管理層積極削減外匯資產規模(從06年末的156.97億美元削減至07年末的41.4億美元及08年度6月末的17.96億美元)，但由于08年上半年人民幣持續升值，該行的匯兌損失從一年前的117億元增至08年上半年的237億元。進入08年下半年后，人民幣升值步伐稍微停止，預期09年人民幣匯率還將保持平穩。因此，我們預計中行在2009至2010年將不再出現匯兌損失。

　　與H股同業相比，中行在經濟困境中的防守性更佳。隨著有關售股的恐懼暫時緩解后，投資者目前注意力應已轉回到中行的基本因素上。受美國次級債大規模減值損失的壓力，料該行08年業績不容樂觀。不過，資產減值損失應是一次性項目，或已在股價中全面反映。由于國內利率周期對人民幣業務為主的銀行更不利，而人民幣匯率走勢對以外匯業務為主的銀行更有利，因而我們認為中行的基本因素應較同業更穩健。目前該股現價相等于09年市凈率0.9 倍，估值在H股銀行業中最低，但該行09年息率卻最高，達6.2%。我們將中行2008至2010年每股盈利預測分別大幅下調23%、31%及41%，較市場預期分別低16%、14%及12%；按戈登增長模型計算的目標價亦調低至3.1港元，相等于09年市凈率1.4倍、市盈率11倍及息率4.1%，故重新首次推介，建議投資者“買入”。

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