蔣有衡 鄭桂紅 吳鳳安

　　經濟新常態下的港股新生態

　　2011年8月初之后港股急轉直下，走勢完全被歐美及中國宏觀擔憂所主導。最大主導因素是歐債危機，而17國歐元區及27國歐盟區領導的所作所為，令本來還存一線希望的價值投資者漸失信心。事實上主要問題出在歐美，但港股卻在下半年出現多年不見的與美股走勢相反的現象，這就值得再次指出港股投資的“新生態”：

　　(1) 由于短中長線歐美問題都看來太多，中國風險亦存，所以往往容易借口做淡。

　　(2) 各類衍生工具盛行，基金偏向長短倉操作，計算機程序交易增加，以及ETFs盛行，包括在美國上市但港人了解不多的港股大市及各行業相關ETFs，進一步增加了不明朗性。結果是現貨市場成交量大減，而認購認沽權證及牛態證比例大增，甚至有逼近成交量50%的例子。

　　(3) A股拖累港股，A股本身的結構性問題不少。另外內地中小板、創業板估值仍過高而產生的沽壓，對港股大市或個別行業不時產生沽壓。

　　大規模金融危機是否可以避免？

　　不過上述所說短中長線問題至少已暴露出來，股市已有心理準備，并已部份反映在2011年8月后急跌之中。概括而言，2012年主要焦點延續了去年8月后的擔憂：(1)首先是歐債危機如何發展？甚至歐元、歐元區會不會解體？

　　(2) 美國增長及2013年前后雙赤危機是否爆發？(3) 中國風險？(4) 美國、以色列對石油大國伊朗發展核武器而動武的戰爭風險，及油價急升可能？其他政治軍事風險？總之，大規模金融危機是否可以避免？由于上述焦點變量太多，且相互影響，所以實在難以預測。不過我們還是可以嘗試找出較大概率的事件發展前景，并參照歷史以及股市對事件發展的看法和解決方法的所謂”共識” ，來推導2012年港股發展。

　　市場倒逼歐財政聯盟和歐央行擔保

　　對于歐債危機，市場認為眼前所做的一切只是買時間來等待歐元區達成從根本上解決危機的方法。所以首先市場希望見到的是歐元區17國能進一步組成一個”財政聯盟”，然后在此基礎上德國等能夠同意歐洲央行開始擔保歐元區債務，包括可能發行”歐洲債券”等。但要完成上述任務可說困難重重，所以市場和政府或已開始做歐元區、歐元解體的準備。不過到時真會如何，事實上無人知道、亦無從準備，只能確定至少會有一波全球大規模金融危機。

　　另一個真有可能的發展是小國希臘等離開歐元區，但這亦會引發嚴重后果，包括全球資本市場、特別是匯市極大波動包括歐元極大沽壓，以及股市極大沽壓。在最壞情況下，股市相信已準備好會下試2008年金融海嘯時低位的準備。有些投資者甚至做好了更壞的準備。不過必須強調，這個最壞情況出現在2012年只是一種可能，決不是市場大多數的基本假設。

　　基本假設歐元區不會解體

　　我們的基本假設是歐元區在2012年會努力嘗試朝上述兩個可以從根本上解危機的方向努力。歐元區解體或歐元消失不會出現。希臘離開是一個可能，但最關注大國意大利等是否能避免最終債券違約危機。不過只要一天危機還沒有在根本上解決，那未股市就一直在陰影之下。同時市場已對歐元區多國評級下調有了心理準備。不過問題還是當包括法國等被降級之后，一連串從歐洲政府到銀行到實體經濟，最終到全球資金投資分配等的影響到底如何？現在不可能預測，只能希望不要出現火燒連環船。最后，我們假設歐元區上半年衰退，下半年希望會有所復蘇。市場對歐元區2012年GDP增速預測是-0.2%。所以如果這一假設實現，那未港股最大沽壓在下半年可望減輕。另外歐洲會繼續增加貨幣供應，利好股市和商品。

　　美國艱難增長

　　美國2012年維持極弱增長。關注就業人數中短工增多、美國房價是否能最終見底等。第三輪量化寬松QE3是否推出仍難肯定，因為也要看歐債危機發展等。但可以肯定的是即使推出，效果也不會如同前二輪那未有效，而負面效果則會更多。此外市場對民主和共和兩黨對一系列至關重要的經濟、政治決定爭論不休，已損害了美國經濟復蘇，也減低了市場對美國的信心。總之，2012大選之年美國會有很多政治、經濟和股市的扭曲出現。美國評級有再下調可能。當然事實上美國早已不配現在如此高的評級。

　　需要指出，事實上如果將歐元區整體債務對比其GDP，與美國及日本相比，已造成如此大負面效應的歐元區其實明顯好于美國及日本，歐元區債務占GDP之比大約88%，美國約100%，日本高達230%。同時，美國國會中民主共和兩黨如果今年不能達成削減赤字協議，那未2013年將開始自動減赤。此外多項稅務減免措施也將在2013年結束。因此市場在今年尾段會更加關注美國雙赤及經濟前景，可能引發沽壓。從這個角度看，下半年特別年尾時港股可能面臨一輪新沽壓。市場對美國2012年GDP預測是上升2.1%。最后，我們認為歐美經濟預測依然存在不小的下調可能。

　　中國軟著陸但風險不少

　　中國經濟主要關注焦點是通脹、房地產、歐債危機下出口下降等。此外中小企業及地方的債務風險、影子銀行，加上地方融資債務和民間高利貸及其相關連的資金鏈斷裂可能性等也是焦點。其中能否處理好房地產泡沬風險是最大風險。我們一直相信中國會軟著陸，但上述風險及其疊加效應，加上中國GDP增速是否下降過快，在目前面對歐洲衰退、美國可能衰退風險壓力之下，港股確實需要考慮潛在的中國硬著陸風險。而且對港股而言，只要硬著陸風險存在，淡友隨時可以借口沽空。我們基本假設是中國季度GDP增長于今年一季度見底，下半年增速回升；2012年全年GDP增速8.5%，對比2011年增長9.2%。通脹逐步回落。信貸從去年的7.47萬億增加至8萬多億。預測存準金率下調4次；長線看存準金率應會繼續下調，主因之一是需要對沖外匯占款增量趨降。下半年也有降息可能。

　　關注中國從投資增長轉向消費驅動

　　此外，中長線股市關注中國是否可以成為從投資驅動增長轉向消費驅動。從這一角度說，股市信心及估值會受制于中國相關政策改革，例如財政改制、減稅，行業營業稅增值稅改革等等的進展。如果改革好于預期，股市可以受益明顯大幅度重估(Re-rating) 。最后，連同上述中國通脹一路走低，貨幣、財政逐步放寬回到正常水平，我們希望2012年股市估值漸漸向歷史平均反彈一些。

　　伊朗危機和油價急升可能

　　最后，如果伊朗確實已接近制造、或甚至已經可以冶煉出核子武器質量的鈾，那未這個潛在戰爭危機就是一個明確的現實危機了！ 事實上西方已通過將對伊朗實施禁運。市場已有擔憂油價在最壞情況會向重越150、甚至向200美元/桶逼近。經濟和股市必會受壓。對已處于風雨飄搖中的歐元區經濟壓力更大。對從伊朗進口相當多原油的中國也必有影響。股市、匯市、油價會受多大影響？現在只能靜觀其變。但肯定要作好石油及相關商品、相關行業和個股受影響程度的分析。

　　美元強歐元跌人民幣升3%

　　在上述大宏觀背景之下，美元、美匯將繼續上升，特別是對歐元上升。歐元可能下跌至1.20，最壞情況下如果歐元淡友群起追擊，例如市場賭希臘等某個國家會離開歐元區，可能向1.0方向跌去！當然這不是現在的基本假設。至于2011年下半年歐元基本上還在1.30，應該是歐央行去年曾加息。另外從歐元本身而言，也需要歐元繼續貶值。買美元、同時沽歐元已是很多人的操作。

　　我們認為相對美元，人民幣2012年應繼續升值，但升幅從過去的5%-6%降至3%左右。此外，那些財政狀況穩健、同時競爭力強、或者天然資源豐富的國家的貨幣也會相對較強。

　　最后，需要指出：(1) 歐元即使看跌，但下跌過程中會有很多反彈機會可捕捉。另外，每當市場對全球經濟反彈復蘇看高一線時，或對歐債危機短線或中長線擔憂減輕一點之時，歐元隨時會有顯著反彈機會，注意現在歐元沽空倉位已非常重。(2) 另外，歐元升跌近期與股市及油價等商品升跌的關連度有所減輕，即歐元不再是股市如同以往那未好的風向標。

　　黃金石油基本金屬

　　對于黃金，我們認為在1,500美元/盎司左右可以買一些，一年之內再上試1,900-2,000美元/盎司有可能。美國和歐洲需要印錢救經濟。雖然不肯定美國QE3是否會推出，但歐洲長期再融資操作(LTRO) 就是一種印錢。此外，中國黃金需要看高一線。最后，面對上述眾多利淡和不明朗因素，黃金和相關股份或ETFs還是可以逢低吸納。

　　至于石油價格，最大不確定性當然是上述伊朗局勢。伊朗危機令油價與歐元/美元歷來的關系失效。僅從基本面和資金流來看，2012年油價應該會有所上升，但不應該大升，因為中國等新興國家增長持續。而以歐元計油價已創新高，石油高價已開始沖擊歐洲。總之，要小心伊朗危機加劇之時，油價有可能先向150美元/桶逼近。

　　對于銅、鉛等其他關鍵基本金屬，2011年第4季清倉應該已令價格見底。由于全球經濟和消費繼續增長，銅價鉛價等都有反彈希望。最后，如上所述，只要中國數據不夠好，淡友也會有借口做空商品。

　　恒指盈利分析

　　從恒生指數盈利組成看，表2總結了恒生指數2010年至2013年各行業盈利貢獻及新增盈利構成，與10年及11年相同，12年盈利構成主要來自于中資銀行及資源板塊，分別占33.8%及33.9%。本港地產的盈利構成從11年的3.2%減少至3.0%，反映了市場預期2012年本地地產的總體表現將有回落的趨勢。參考2012年新增盈利構成，增長最顯著的包括中資銀行、資源及非中資銀行及港交所板塊，其新增盈利構成的增長分別為29.7%、28.5%及13.4%。而本港地產、中資地產、公用股、港口及出口股及其它工商業板塊增盈利構成的增長均比較輕微。

　　國指盈利分析

　　從國企指數盈利組成看，國企指數2010年至2013年各行業盈利貢獻及新增盈利構成，與10年及11年相同，12年盈利構成主要來自于中資銀行及能源板塊，分別占55.9%及14.6%。其余板塊的盈利貢獻未有太大變動，而市場預期航運相關企業繼續為指數帶來負增長。另外，參考2012年新增盈利構成，增長最顯著的包括中資銀行、保險及能源板塊，其新增盈利構成的增長分別為45.1%、18.4%及14.4%。國企指數內的航空股份的新增盈利構成于2012年有輕微下降。

　　恒指盈利調整情景分析

　　根據我們觀察名單內的470只股票，并參考07至08年跌市及上一論中國下調存款準備金率的周期，我們分析了最壞情景出現對恒指估值作出的影響。各行業于跌市周期的盈利變動以四種不同情景作恒指估值分析。情景(1)及情景(2)是以07-08年跌市的各行業盈利變化作參考，而情景(3)及情景(4)則以上一輪中國下調存款準備金率周期的各行業盈利變化作參考。

　　總體來說，四種不同情景分別約下調恒指每股盈利預測百份之14至18。參考恒指過去三年估值低點之平均市盈率11.1倍，我們得出12年恒生指數將于約17,000點得到支持。假若更壞情況出現，參考恒指過去三年最低估值7.6倍市盈率，即12年恒生指數將再下試12,500。

　　2012年港股預測總結

　　概括而言，我們認為2012年應該好于2011年。雖然下行風險很大，但上行風險亦存在。我們認為上半年的機會主要在捕捉波幅；下半年應該好于上半年。

　　主要是基于如下假設：從基本面看，(1) 歐債危機最可能還是在市場倒逼之下，歐元區逐步走向財政聯盟方向發展；歐央行開亦會積極采取更多支持歐元區的政策；(2) 因此歐洲在今年第三季度可能見到GDP環比增長； (3) 美國在今年大選之年應該維持在反彈復蘇上升軌中，當然年底前再需要關注雙赤問題；(4) 向前走中國應該會顯示更多軟著陸數據、證據，例如通脹見頂、房地產風險進一步釋放；(5) 中國貨幣和財政已逐步開始放寬至正常水平，M1在2011年11月應該已見底，今年銀行信貸和預算赤字水平預期略高于去年；(6) 結論是中國GDP季度增速應該在年中見底回升，今年第一季度環比GDP增速可能跌至7%或以下，但第二季度后預期加速增長；(7) 對應上述中國經濟見底反彈軌跡，預期上市公司毛利率也可以在第二季度見底后回升。上市公司企業盈利可能會有所上調。估值也有基本因素支持可以上調。

　　從股市估值、以及歷來股市投資基本操作方式看，港股也應該走出一波或幾波行情。最關鍵的也是最基本的兩點：上述圖二所指出的港股估值過于偏低，以及2011年特別是下半年的急跌。對比去年下半年美股，港股更是出現了十分罕見的相反走勢，恒指及國指去年8月后比道指跑輸19.36%及21.46%！

　　港股重估概率大：我們相信中國政策改革、經濟轉型如果能深入發展，那末市場必將重估(Re-rating) 港股、特別是中資股及中資概念股。現在不少具競爭力且財務穩健的股份值博率已相當高。

　　最后，從資金流看，去年底時港股在全球資產配置中應該已經很低。今年第一季只要沒有特別大利淡，資金流會流入港股。此外，擴展中內地港股ETFs、港股＂半通車＂ 亦是潛在資金來源。港股＂直通車＂也應該只是時間問題 -當然那時A股和港股估值應該進一步接近。

　　恒指可能走勢

　　綜上所述，難作點位預測，但還是可以推導出關鍵投資操作準則。我們認為2012年上半年大部份時間在恒指18,000-22,000區間波動，但是否跌破去年10月低位16,000難說。再下二個有效支持依次是13,000及10,000左右。但強調這是如果出現最壞倩況的可能。目前問題是不能完全排除這個可能性。事實上我們認為如果今年上半年真會跌到去年低點16,000，很多資金會再次入市撈底。

　　上半年恒指高點應該在21,000/22,000區，22,000點對應2012年預期市盈率11.5倍、市凈率1.5倍。下半年如果一切順利，高點應該在24,000/25,000區，恒指25,000對應2012年預期市盈率13.0倍、市凈率1.7倍；對應2013年市盈率11.6倍、市凈率1.6倍。

　　但我們必須強調指出：(1) 上試恒指22,000值博率較高；但現在考慮上試24,000/25,000還為時尚早，只是指出這是一個希望的方向。換言之，在20,000、21,000及22,000都會有較大阻力，應該考慮做一些波段操作。(2) 雖然從上述各種分析看下半年應好于上半年，但現在也難言年中高點應該在第4季。

　　國指可能走勢

　　最后，國指2012年大部份時間在9,000-12,000區間波動。12,700是可能高點，對應2012年預期市盈率9.7倍、市凈率1.7倍；對應2013年市盈率8.5倍、市凈率1.4倍。當然如上述恒指預期一樣，如果一切順利，可以上破13,000。

　　總之，建議抓住2012年低位買入的機會。短線有波幅，長線有價值！

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