群益證券（香港）

　　6 月行情回顧： 港股受外憂內患所困， 延續［五窮六絕］厄運6 月份港股受外憂內患所困， 表現持續弱勢。投資人憂慮環球經濟前景、擔心歐債危機惡化、以及在中國面對持續通貨膨脹壓力致政策風險揮之不去之下，令市場避險意識持續加深，增加法人基金在半年結之前陸續減碼或降低風險資產持倉比重的誘因。另一方面，中國市場于6 月繼續呈現資金流動性緊張的困境，今年6 月中以后，七天及十四天期上海銀行同業拆息(SIHOR)一度升破9 厘水準至三年半新高。除直接進一步打擊港股市場情緒外，對港股場內資金流向或多或少帶來一定程度負面影響。適逢港元匯價于6 月中旬亦大幅度轉弱，港匯曾一度觸及7.8 關卡的弱方區， 創今年的低點， 引發市場憂慮港股資金加劇流走。事實上， 自今年5 月中以后， 不少中小型法人基金愛股以至藍籌與中資國企陸續面臨被投資人拋售套現的賣壓。

　　港股步入6 月初便從月初高點回落， 5 月底投資市場情緒因希臘將獲歐盟新一輪財務援助的消息而呈曇花一現的改善，迫使香港市場的期指空倉活動一度急需回補，帶動恒生指數持續上升至今年6 月的最高點23707 點(2011 年6 月1 日)。其后全球主要國家發布的制造業PMI 指數齊回落，反映環球制造業活動增長放慢，加上，美國多項經濟數據遜于市場預期， 加深投資市場對環球經濟復蘇放緩的憂慮，此外， 希臘主權評級進一步被下調， 全球市場氣氛轉弱， 港股難獨善其身， 恒生指數自6 月1 日當天23707 高點揭開6 月下跌的序幕。

　　美國6 月內發布的5 月份就業市場數據不理想， 5 月份美國非農業新增職位表現差強人意， 只增加5.4 萬份職位， 遠低于市場的預估數字(16.5 萬份)， 5 月份的新增職位為2010 年9 月以來最低水準， 至于私人職位則僅增加8.3 萬份， 為2010 年6 月以來最低， 政府職位則減少2.9萬份。美國就業市場5 月份的弱勢表現， 進一步深化市場對美國經濟復蘇動力顯著轉弱的看法， 促使資金進一步流往防御性較高的資產領域。今年6 月第二周至第三周， 投資市場對環球經濟復蘇放緩的憂慮日益加深， 風險胃納持續轉弱， 令港股呈現法人股份遭輪流減碼而受壓的厄運， 不論藍籌、中資及中小型基金愛股價皆輪流下跌。恒生指數及國企指數雙雙持續探低。禍不單行的是， 在投資人關注中國經濟增長放緩加速以及市場資金流動進一步緊縮的環境下，香港政府于6 月11 日進一步推出冷卻香港住房市場措施， 不單令地產股應聲下跌， 更進一步打擊港股市場氣氛。

　　盡管中國6 月10 日至14 日發布的經濟數據大致反映增長持續，但因受通貨膨脹壓力持續的威脅，迫使人民銀行隨即于6 月14 日進一步上調存款準備金率0.5 個百分點， 以控制通膨預期， 央行進一步緊縮貨幣政策令市場再憂慮中國經濟下半年面對增長放緩加速風險； 適逢當時希臘債務危機前景轉趨暗淡， 導致市場避險意識趨升， 拖累恒生指數跌幅于6 月中旬進一步擴大。當恒指跌至6 月20 日的低點21509 點后，市場因應希臘與歐盟及國際貨幣基金組織(IMF)達成緊縮財政協議的消息，舒緩歐債危機惡化的憂慮， 加上， 中國總理溫家寶撰文稱有信心控制國內通貨膨脹， 并預期整體物價可在未來穩步回落， 引導投資市場憧憬內地緊縮貨幣政策將近尾聲。激勵恒指從今年低點逐步回穩， 而國指于6 月下旬表現優于恒指。

　　截止2011 年6 月28 日， 除日本及上海外， 全球主要股市指數于6 月期間差不多全線下跌。不論以當地貨幣或統一以美元計算， 日本NIKKEI 225 指數及上證綜合指數皆錄得輕松升幅，以美元計算， 日本NIKKEI 225 指數期間溫和上升1.42%， 上證綜合指數則輕微上升0.48%。值得留意的是， 港股為全球主要股市于6月表現最差的市場，以當地貨幣計算，恒生指數及國企指數期間分別下跌6.48%及6.04%，跌幅大于西班牙IBEX 35 指數。期間美國主要三大指數： 道瓊斯工業平均指數、標普500 指數及Nasdaq 指數分別下跌3.03%、3.61%及3.74%， 跌幅皆相對恒指及國指溫和。推估出現上述現象，主因港股6 月期間同時受歐美市場的利空因素以及來自中國的政策風險與不利消息所夾擊， 特別是受中資金融股弱勢拖累。

　　以2011 年5 月31 日至6 月28 日期間計算， 在我們統計范圍的重點產業板塊中，除公用事業及電訊業外，差不多全部板塊皆延續今年5 月份的跌勢，當中五大產業板塊表現差于恒生指數，它們分別為： H 股金融、金融業、香港地產、服務業及資訊科技 。以H 股金融板塊于6 月期間呈最差表現， 相信主要因6 月14 日中國發布的5 月份中國居民消費價格指數(CPI )同比增幅高達5.5%， 迫使人民銀行當天隨即上調存款準備金率0.5 個百分點， 有關行動除對銀行貸款能力產生進一步規限影響外，連同市場對中國通膨預期升溫的背景， 引發投資人憂慮人行將會進一步收緊貨幣政策； 與此同時， 市場對中國經濟增長放緩加速的憂慮加深，自然引導投資人擔心內銀面對不良貸款風險上升， 加上， 市場重新關注中國地方債問題， 引發投資人憂慮內銀資產質素包含的潛在風險上升， 令內銀股價期間普遍受壓。至于公用事業板塊則于6 月期間繼續發揮避險功能， 輕微升0.96%。

　　7 月行情展望：

　　港股自2011 年5 月31 日至6 月28 日期間成為環球表現最弱的主要市場， 而困擾投資市場情緒， 影響投資人風險胃納的因素主要來自三方面： 1)美國經濟增長轉弱； 2)歐債危機惡化憂慮持續； 3)市場關注中國通貨膨脹問題，政策持續收緊的預期，加深投資人對未來市場資金流動性進一步收緊的擔憂。預期在上述三項因素呈現較大轉機跡象之前，港股將繼續受困擾， 而下行風險仍較高。但以估值計算， 港股已屆偏低而吸引的水準，故相信下半年上述三項因素逐步出現好轉跡象時，將激勵資金重新較積極進場， 推動港股下半年呈現最低程度達15%升幅的升勢(以恒生指數于22000 點計)。

　　對于歐債危機會否擴大，現階段最關鍵為希臘的債務問題能否獲得解決，令市場較安心及滿意的解決辦法為希臘能否得到新一輪的財務援助，從而避免希臘一旦須債務重組而重現2008 年雷曼兄弟倒閉對金融市場帶來的震蕩性骨牌效應；另一方面，希臘債務問題一日未決，皆導致市場加深對歐債危機會否擴大的憂慮，持續推升歐元區內其他高負債國的資金成本。歐元區高負債五國第二波償債高峰將于今年第三季到來， 共涉資1365.5 億歐元。隨著受相關國家融資成本趨升以及市場憂慮經濟前景等因素困擾，預期短期內將再測試投資市場信心，利空風險資產表現。不過，若針對市場早前憂慮希臘債務問題爆破將引發歐盟解體危機的觀點來推測，從中長期角度上，歐盟的成立屬于歐洲大國在國際間能否維護政治地位與經濟利益的關鍵，故相信最終區內大國如德國及法國須積極參與，希臘債務問題最終將有方案解決。我們對于歐債危機能在未來兩個月內現轉機持樂觀看法。

　　美國經濟增長放緩速度高于預期，持續令市場對美國經濟復蘇不繼的憂慮加深。由于市場自去年第四季至今年年初因應預期聯儲會將于今年上半年推行第二輪量化寬松措施，因而在當時對美國經濟今年表現抱有較樂觀的預期，導致美國經濟自今年3月后呈現正常的復蘇后放緩現象，經濟數據實際表現與預期出現較大落差，令市場失望，持續影響市場情緒。這方面可從美國經濟驚喜指數(U.S. Economic Surprise Index)反映。該指數在今年3月初以后便急速下跌，6月上旬更跌至2008年11月底以后的低區間，指數表現代表經濟數據期間表現較市場預期差。目前美國經濟正處于復蘇初期強勁反彈后的正常減速表現。加上，相信美國聯儲會在情況惡化前將推行更多措施。預計今年下半年美國經濟將逐步由減速期過渡至［穩定期］，美國經濟前景可在下半年逐步明朗化，重新促進市場的風險胃納回升。

　　最后，中國會否進一步收緊政策的關鍵在于通膨是否呈現受控跡象，亦即通膨會否見頂。其中兩項推升通膨壓力的因素為貨幣因素與糧食及能源價格的漲勢。在中國持續緊縮貨幣政策以對抗通膨之下，預期下半年中國M2貨幣供給增速將回落到13%以下，有助舒緩中國部份通膨壓力，連同國際大宗商品市場價格漲勢回順，加上中國經濟增長放慢，有助減輕通膨壓力，預料中國CPI增幅將于第三季舒緩。屆時將舒緩市場對中國政策進一步收緊政策的憂慮。

　　我們預估恒指及國指2011年的企業獲利分別同比增長14%及15%，以恒生指數處于22000點計，2011預估市盈率為10.6倍左右，相對過去十五年歷史平均市盈率15倍，明顯偏低，反映恒生指數短期內下跌尋底，為建倉的時機，我們認為就算港股今年內面對最壞的情況，恒生指數將于20500獲強大支撐(相當于2011年預估市盈率10倍)。若針對未來六個月的投資期，我們看好產業為: 中國高檔消費品／奢侈消費品、百貨零售、中上游食品、燃氣管道、新能源、中國軟件及IT產業、生物制藥、水泥/建材、中資保險。

　　恒生指數2011年7月的預估區間：21000至23200;

　　恒生指數2011全年的預估區間：20500至26700;

　　國企指數2011年7月的預估區間：12000至13200

　　國企指數2011全年的預估區間：11800至16400

　　7 月投資重點

　　盡管美國經濟處于復蘇過程中的調整，但投資市場對美國經濟可能呈現[二次探底]的憂慮， 直接影響環球經濟前景的預期， 促使投資人傾向采取防守策略，對風險資產構成較不利的影響。反映美國經濟實際表現與市場預期差距的美國經濟驚喜指數(U.S. Economi c Surpr i seIndex)自2011 年3 月以后急速下跌， 6 月上旬曾一度跌至2008 年11月金融海嘯以后的低區間。反映過去四個月美國經濟動力相對預期持續減弱，如指數于7 月期間未能回升，意味美國經濟仍維持較疲弱狀況， 短期內將持續影響投資人的風險胃納。

　　由西方國家組成的國際能源組織( IEA)于6 月23 日突然公布將釋出6000 萬桶戰略石油儲備， 當中美國將占釋出儲備的一半， 導致石油價格應聲進一步下跌，國際能源組織的行動向市場發出明確的訊息，就是將盡力彌補中東北非產油地區因政治動亂而影響的供給，令石油短期供需不致出現缺口。從正面看， IEA 行動可舒緩石油價格因投機因素推動的上升壓力，有助改變市場對石油價格短期向上的預期，從而舒緩通膨憂慮。事實上， 布蘭特原油價格已自2011 年5 月的高點回落至6 月27 日的每桶102.3 美元水準， 下跌幅度達18.8%，相信有助抑制市場的通膨預期。不過，從悲觀一面看，歐美國家聯手抑制石油價格上升的行動， 正反映歐美政府現憂慮經濟面臨［滯脹］風險上升，特別是美國大幅釋出戰略儲備石油的行動意味美國歐巴馬政府正關注美國目前的經濟放緩狀況，必須力壓通膨預期，讓寬松貨幣政策可持續。

　　全球多個主要地區宏觀經濟數據持續轉弱，加深投資市場對環球經濟放緩加速的憂慮。雖然德國PMI 服務業指數6 月份報58.3 高于市場預估的55.7(上月為56.1)，但本身的PMI 制造業指數亦由上月的57.7跌至6 月的54.9(預期為57)，整體歐元區的PMI 制造業指數及服務業指數6 月份分別跌至52 及54.2(預估分別為53.8 及55.3)， 連同匯豐編制的中國6 月份制造業PMI 指數初值亦跌至50.1（ 為過去11 個月以來新低及距離代表景氣的50 關卡僅一步之差） ， 反映全球經濟活動正在收縮，全球面臨糧食及能源價格推升通膨的問題若未能徹底解決的話， 將增加全球經濟陷進經濟低增長高通膨的［滯脹］時代。

　　聯儲會于6 月22 日議息會承認美國經濟復蘇步伐緩慢， 但未有暗示進一步推動任何措施以刺激經濟，代表部份市場人士對推行第三輪量化寬松措施的憧憬暫落空。不過，相信美國經濟一日未呈現脫離調整階段的跡象，尤其是就業市場若恢復持續弱勢的話，在核心消費物價指數維持在2%以下的前提， 預估市場將會不時憧憬會方將有推行第三輪量寬的可能。實際上，就算我們估計聯儲會在結束第二輪量寬后將不會行第三輪量寬措施，但估計其將于未來九個月內維持2.8 兆美元證券與貸款的資產規模， 并維持0-0.25%的極低息環境至明年中，因此，預計美元資金流動性仍會在一段較長時間維持在高水準，連同極低利率環境， 預期有助美國經濟緩步復蘇。

　　2011 年6 月下旬， 中國經濟在持續緊縮政策以及環球經濟不明朗因素增加下而增長放緩越趨明顯，同時中國多名高官及中央部門分別向外表達［通貨膨脹可控］或［通膨料將逐步回落］等看法， 引導投資市場憧憬中國宏觀調控可望放松，從緊政策將至轉向階段的拐點。有關憧憬曾一度激勵港股及對控通膨政策較敏感的中資股呈現較顯著的彈升。值得留意的，中央政府仍然以保持物價基本穩定為首要的宏觀任務。在通膨壓力呈現明顯的舒解勢頭前而經濟增長放緩并非加快回落之下， 預計7 月份中國政策基調將繼續維持從緊。

　　風險因素 ：

　　歐債危機演變對投資市場持續困擾。就短期來說，投資市場對解決希臘債務危機的消息及看法時好時壞，市場于6月24日曾傳出希臘已跟歐盟及國際貨幣基金組織(IMF)達成五年期財政緊縮方案的消息，故可望前者于7月上旬獲得新貸款以解燃眉之急，但因該國民眾反對緊縮方案的力量頗大，市場憂慮政治壓力可能令解決希臘財困的方案最終告吹。此外，歐債危機似現擴散跡象，市場開始關注一些早前非市場憂慮核心國家如意大利的財務狀況及償債能力，由于區內高負債國家的主權債務CDS溢價于今年6月內顯著擴大(尤其自6月21日以后)，反映市場對歐元高負債大國的償債能力憂慮上升。預期有關情況將再次考驗投資市場信心，對環球主要股市短期內皆有不利影響。

　　雖然中國總理溫家寶于今年6月下旬于《金融時報》撰文指中國［總體價格水平可控，并預計會穩步下滑］，被市場解讀為宏觀調控可能松綁，但中國面對推升通膨的其中一項主要壓力來自糧食價格漲勢，在天氣因素、水災以及動物傳染病的困擾下，直至6月下旬，仍未現回落跡象，反映市場仍然憂慮中國面對通膨高企不下的壓力。由于食品環節于中國消費物價指數所占比重高逾30%，糧食價格起跌對中國消費物價指數起舉足輕重作用。中國CPI于5月份同比上漲5.5%，豬肉價格當月同比升40.4%，對CPI的貢獻近20%，豬肉價格飆升主要因高熱病令大量生豬死亡而母豬生產率下降；同時，內地菜價則受惡劣天氣所影響（早前大旱，現南方水災持續），導致部份菜價上漲。就上述情況，市場預期將于7月中旬發布的中國6月份CPI增幅將會進一步上升，未來糧食價格的走向，將牽動市場對通膨的預期。

　　中國市場資金流動性狀況對港股的影響日益明顯。鑒于近年中國資金投放香港股市房市的實際數量日趨上升，中國市場資金流動性變化對港股尤其中資股的影響難免。自中國人民銀行于2010年1月至2011年6月20日作十二度調高存款準備金率以及自2010年10月至2011年4月6日作四度加息后，緊縮貨幣政策在市場及經濟的影響效應亦于今年第二季起開始陸續浮現。中國市場資金緊張的狀況于今年6月更趨明顯，特別至月中以后，內地銀行面對跨月資金壓力有增無減，令七天及十四天期上海銀行同業拆息(SIHOR)于6月下旬期間一度升破9厘水準，創三年半新高。中國貨幣市場利率震蕩影響港股市場情緒以及部份短線資金流向。故此，中國市場資金流動性狀況能否在6月底隨1150億元到期資金流進市場以及財政存款的下撥而恢復正常，對港股的表現亦將有一定程度的短期影響。

 

新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。