交銀國際研究部

　　一、2011年上半年資金回流發達國家導致港股滯漲未免偏頗

　　漲幅位居前10 的市場以發達國家為主，有2 個市場屬于發展中國家及地區（俄羅斯、韓國），而跌幅前10 的則是以印度為代表的新興市場為主，但也不乏澳大利亞、荷蘭、新加坡這樣的發達國家。這說明雖然資金看似傾向于歐美市場，但“上半年資金大規模撤離新興市場”的判斷明顯以偏概全。我們認為，影響資金流向的根本因素還是投資者對于經濟基本面的主觀判斷。

　　上半年歐美市場籠罩在歐債危機與美國經濟復蘇前景不明朗的氣氛中，卻漲幅居前；而中國經濟增速維持在9%以上的高速水平，固定投資增速超出預期，通脹高企卻也處于可控范圍，但是滬深300 指數與恒生指數卻有所下滑。我們認為，這一看似荒謬的現象實質上是市場對中國經濟增長的未來過度悲觀所致，表面上將市場滯漲歸因于政策緊縮。

　　二、下半年通脹維持高位回落較慢，但硬著陸風險小

　　我們預計下半年通脹依然高企回落較慢，三季度CPI 同比漲幅維持在5.2%的高位，四季度有望回落至4%；全年漲幅4.8%。 下半年經濟增速雖然將溫和回落，但跌破9%的可能性不大，預計三、四季度GDP 增速分別為9.1%、9.3%，仍屬于較快增長，經濟“硬著陸”的風險很低。

　　2009/10 信貸投放較2003/04 更為寬松：首先從信貸增速來看，2003/04 年的均值為19.2%，而2009/10 年的均值為26.1%，大幅高于前一輪的水平。而從貨幣寬松持續時間來看，2003/04 的通脹周期中，M2 增速連續高于20%的時期最久只維持了7 個月，而當前周期M2 增速曾連續16 個月高于20%。因此，從貨幣投放的角度看，本輪通脹壓力要高于2003/04年。

　　加之豬肉價格仍處于上升通道、惡劣天氣推漲通脹預期的因素，我們認為下半年通脹仍將維持高位，回落的過程會較為緩慢。但與此同時，通脹失控是小概率事件，主要由于固定資產投資處于可控范圍，預計下半年增速溫和放緩至20%左右。

　　當前政策并未過度緊縮：如前所述，由于之前貨幣投放太多，平均來看今年的貨幣供應并不緊。“人民幣名義有效匯率”在前五個月反而貶值了1.7%。地方政府追求GDP 的熱情難以降溫：當前中央對地方政府官員的考核仍以經濟擴張速度為主，導致各地方政府“十二五”規劃的經濟增長目標平均高達10.5%，這意味著固定資產投資和高資源消耗難以快速放緩。經濟轉型很難在下半年實現質的飛躍。提前來到的“電荒”明顯的反映了需求依然旺盛。

　　“去庫存”的負面影響有限：在通脹預期的作用下，當前企業庫存處于歷史高位。4 月份工業產品庫存的絕對值已超過08 年水平。然而，我們判斷下半年通脹將緩慢回落，預計庫存不會像2008 年一樣出現大規模調整，因此本輪“去庫存”對經濟增速的威脅有限。

　　總的來看，目前經濟下滑的風險要低于通脹風險，后者仍然是主要矛盾。

　　三、市場無需懼怕“緊箍咒”，恒指具備估值修復的空間

　　在當前市場估值已經較低及經濟基本面較好的情況下，市場如果仍然糾纏于下半年將必然要采取的緊縮措施而裹步不前，就有些“執迷不悟”、“胡攪蠻纏”。

　　目前恒指對應市盈率11.5x 左右，明顯低于歷史平均值15x。而從目前恒生綜合大盤指數、中盤指數、小盤指數分別為12.0、11.9、11.0，均低于歷史均值。

　　從歷史統計來看，內地貨幣政策緊縮的階段，香港市場估值整體偏低。恒生綜合大盤指數的平均市盈率在緊縮階段處于11-14 倍的水平；小盤指數的市盈率在緊縮階段更是明顯低于歷史平均水平，有時甚至低于同期大盤指數的市盈率。

　　市場不應繼續受制于中央的“緊箍咒”。即使緊縮持續，中國的經濟基本面依然支持港股估值從目前的低位得到修復。恒指有望到達并突破25000點，保守預計漲幅15%，對應2011 年13.2 倍的市盈率。

　　瞄準“上游周期性”與“高增長”行業的龍頭企業

　　推薦行業配置策略如下：(i) 下半年依然受益于“高通脹+高需求”的上游周期性行業； (ii) 通脹對其影響偏中性，而具備強勁內生增長性的“高增長”行業。精選十大子行業：銅及貴金屬、煤炭、石油、保險、銀行、工程機械、商業零售、LED、互聯網、物聯網。

　　公司推薦：江西銅業（358.HK）、中國海洋石油（883.HK）、兗州煤業（1171.HK）、中國平安（2318.HK）、民生銀行（1988.HK）、中國龍工（3339.HK）、利信達 (738.HK)、騰訊控股（700.HK）、中國安芯（1149.HK）、達進精電（515.HK）

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