東航國際金融(香港) 廖 料

　　由于中國經濟2009年在全球金融危機中表現出色，2010年年初時市場對于中資企業2010年的表現寄予厚望。不過，上半年過去了，中資股表現乏善可陳，國企指數由年初的12794.13點回落至11466.24點，半年下跌10.38%，跌幅高于恒生指數7.97%的跌幅。整體看，國企指數走勢在2010年上半年呈現出幾大特點：

　　第一，指數走勢前高后低。國企指數今年的高點為1月7日的13354.97點，低點為5月25日的10726.47點。從圖形上看，指數呈現逐步下跌的態勢，不過下跌通道的幅度相對平緩。伴隨著指數的走弱，成交量也呈現逐級回落態勢。由于中國和美國經濟在2010年增速都呈現前高后低態勢，1季度很可能是全年經濟增長最快的時候，因而指數走勢前高后低的態勢和經濟的基本面相吻合，股市很好扮演了經濟晴雨表的角色。

　　第二，香港國企股表現好于內地A股。2010年上半年，上證指數下跌26.82%、滬深300指數下跌28.32%，跌幅皆高于國企指數。衡量A股和H股相對估值的恒生AH股溢價指數由120.93點回落至97.81點，跌幅19.12%，A股相對H股從溢價超過20%變為折價，H股估值2007年以來首次追上并超過A股。可以看到，滬深300指數上半年跌幅高于國企指數18%，這和恒生AH股溢價指數19%的跌幅非常接近，因而，恒生AH股溢價指數不但可以評估兩地上市A+H公司的相對估值，其走勢也能很好地解釋內地和香港整體市場走勢的差異。盡管H股估值已經高于A股，但基于人民幣拆解利率依然遠高于港元、內地市場流通股占比還在逐步提升、匯改提升人民幣升值預期的三大趨勢沒有改變，下半年H股表現很可能繼續好于A股。

　　第三，非周期性股票表現好于周期性股票。從恒生11個綜合行業指數來看，電訊行業、公用事業和服務行業指數逆勢上漲，而資訊科技、原材料和地產建筑行業指數跌幅最大。歷史規律表明，周期性行業往往在市場見底后的第一年表現出色，而在市場見底后的第二年，非周期性行業的表現相對更好，整體而言香港股市今年來的走勢還是符合這樣的規律。個股方面，國企指數40只成分股中，中國國航(HK00753)、中國電信(HK00728)、中國財險(HK02328)、華能電力(HK00902)、國藥控股(HK01099)、中國太保(HK02601)6只股票逆勢上漲，其中中國國航漲幅最大，上漲了28.17%。

　　估值方面，當前國企指數2010年的預測市盈率為12.11倍，這大幅低于歷史上14.5倍的均值水平。橫向比較，香港股市當前的估值水平相對于亞太其它新興市場有超過10%的折讓，這令香港市場成為亞太市場的價值洼地。

　　展望下半年走勢，由于內地經濟增速在4季度觸底的可能性較高，因而市場在3季度末至4季度形成重要底部的概率較高。根據當前指數調整的速率，恒生指數可能的底部在17500點附近，而國企指數則在10000點附近。

　　上半年6只逆市上漲的國企指數成份股

　　股份 代碼 2009.12.31收盤價(港元)2010.6.30收盤價(港元) 漲幅(%)

　　中國國航 00753.HK 6.07 7.78 28.17

　　中國電信 00728.HK 3.24 3.76 16.05

　　中國財險 02328.HK 77.57.14

　　華能電力 00902.HK 4.39 4.64 5.69

　　國藥控股 01099.HK 27.5528.754.36

　　中國太保 02601.HK 30.9 31.150.81

　　制表：鐘恬