【財新網】(專欄作家 曹仁超)3月7日，周日。聰明資金習慣在下午買賣，沖動資金才在上午買賣，因此下午股市表現較上午重要。整個2月，跌市通常卻在下午出現，令3月股市前景展望欠佳。

　　去年銅價上升150%后，踏入今年曾跌至6750美元一噸。去年中國入口320萬噸銅，較2008年升119%，令中國存銅大升。上海期交所公布，2月底止存銅101210噸，較一年前升300%。倫敦金屬交易所公布存銅達一年新高，共543525噸，較一年前升48%。最近智利地震令銅價短期急升，看來是強弩之末，未來銅價看淡。

　　美酒店業陷困境

　　去年美股大升，但美國酒店業卻面臨大災難，至今為止舊金山市共有15間五星級酒店無力支付貸款利息(其中一間是四季酒店)、紐約有12間、圣地亞哥20間……。去年美國五星級酒店房間租金平均跌13%(未計美元滙價貶值)，目前美國有大量酒店在廉價出售。

　　奧巴馬提交新預算案：明年起美國利息稅率最高改為39.6%(目前35%)、資本增值稅20%(目前15%)、股息稅亦是最高20%；即明年起美國稅率全面上調(結束里根時代開始的稅率向下期)，雖然加幅不大，但已令人感到不安。一年后今天，相信美國人的笑容亦減少了。

　　1980年我老曹首次用“供樓能力指數”(Affordability Index)去分析香港樓價。1981年供樓利率升至24厘后，引發香港樓價大跌。

　　1984年7月中英政府簽訂《聯合聲明》，宣布港府由1985年4月1日起每一財政年度只可賣地五十公頃。當年我老曹撰文指出，因為土地供應受限制，樓價遲早上升。

　　豪宅價格早已見頂

　　1987年10月股災后，香港地價加建筑成本竟超過當年樓價，我老曹用“面粉貴過面包”去形容當時情況，指出上述代表地產商仍看好后市，到今天 “面粉面包論”已人人知曉。1997年7月1日賣地限制結束，取而代之是“八萬五房屋政策”，當年我老曹除大力反對此政策外，亦叫大家賣掉地產相關項目(包括地產股)。2003年9月政府推出“孫九招”取代正常賣地政策，改為勾地表，我老曹認為香港豪宅樓價可從此看好。

　　2010年2月財政預算案，政府首次更改過去的勾地表政策，雖然更改不大，但是否意味2003年9月開始長達七年的豪宅上升期告一段落？其實，豪宅售價早于2007年第四季見頂，但在利率降至接近零的情況下出現大力反彈。今年樓價更超過2007年高價，但在政府打壓下，資金改為流向普通住宅市場。股市一旦炒賣二線股，代表升市已到了尾聲。

　　牛年股市在憂慮中上升。去年4月政府對豬流感憂心忡忡，更擔心今年經濟會出現兩次探底(Double Dip)。他們可能忘記了股票市場是群眾心理學，當大部分人悲觀時它上升，反之人人樂觀時它卻回落。根據聯儲局的“模型”，最有可能出現衰退的日子是 2007年10月至2008年4月，機率高達35%至40%，但到2010年1月，未來出現衰退可能性已降至0.82%(此所以去年底我老曹否定今年會出現Double Dip的可能性)。三年前人們相信各國央行合作下，全球經濟應該沒有大波動，通脹率在目標內(inflation targeting)；三年后今天，人們卻認為大波動無處不在，甚至不相信各國央行可控制通脹率，不少人仍相信今年可能出現Double Dip。我老曹對今年的看法是好也好不了、壞也壞不了，恒指或有機會接近甚至略破250天線，但不代表什么。踏入虎年，股市有如醉酒佬行街，左搖右擺。

　　走出寒冬又遇退市

　　恒指由2008年10月27日10676點升到2009年11月18日23099點，升幅達116.4%。滬深A股由2008年11月4日 1606點升到2009年8月4日3803點，升幅136.8%，成為全球少數能重返2008年9月金融海嘯前水平的股市。反觀日經平均指數由2008年 10月28日6994 點升到2010年1月15日10982點，升幅57%，仍未重返2008年9月1日12940點。道指由去年3月6日6469點升到今年1月19日 10729點，升幅65.85%，同樣未重返2008年9月2日的11790點高位。股市已完成反彈，但實質經濟怎樣？去年及今年港股純利升幅有沒有 116%？美股純利升幅有沒有65%？尤其美國經濟似乎進入“non-recovery”階段——經濟既沒有高增長亦沒有活力。

　　上周總理溫家寶接受中國政府網訪問時認為，2010年是中國經濟最復雜的一年，這點我老曹同意。2009年是中國經濟的寒冬；2010年雖已春回大地，但乍暖還寒。既有春意但亦忽有寒風，皆因中國經濟已踏入轉型期，由出口導向轉為內需帶動；加上中國經濟度過去年寒冬后，今年又開始退市，但人民才剛脫下棉衣開始春忙。

　　從2010年中國首兩個月數字看，1月及2月城市固定資產投資較去年同期少25%，全國消費品出售升17.8%，2月份出口估計可上升40%、入口上升40%。CPI估計只升2.5%，主要受春節影響(去年春節在1月份)。中國經濟漸復正常，工業生產及消費續升，出口亦恢復增長，通脹率仍溫和。受信貸增長率放緩影響，固定資產投資增幅則在減少中。

　　華府過去慣于利用美元貶值去恢復經濟繁榮，例如道指在1966年2月9日見995點后，美元自1967年起不斷貶值，1971年8月索性改為浮動滙率制度，令美元一直貶值，到1982年8月美股止跌回升為止。這十六年內如以金價計(由每盎斯35美元升至1980年1月850美元，再回落到 1982年350美元，美元貶值幅度高達90%)，2000年科網股泡沫爆破后，美元再次進入貶值潮，金價由每盎斯252美元一直升到去年12月1236 美元，反映美元貶幅達80%。如以金價計，美股2000年1月至今跌幅達83%。

　　摸頂入市難守得云開

　　過去七年(2003年至2009年)全球金融儲備上升兩倍，由2.5萬億美元升至7.5萬億美元，令美國出現資產泡沫。美國樓市泡沫到2006 年中爆破、股市泡沫2007年10月爆破、債券泡沫2008年底爆破。在量化寬松政策下，美國去年第四季GDP升5.9%，未來又如何？如扣除存貨上升因素，去年第四季美國GDP實際只升1.5%。

　　經過1930年代大量銀行倒閉后，美國國會創立FDIC去保障銀行小存戶利益。到今年2月美國FDIC亦出現赤字，如國會不撥款支持，FDIC 亦可能倒閉。1999年格拉斯－斯蒂格勒法案(Glass-Steagall Act)取消后，令大量私人及企業負債被證券化。2007年10月起投資者連3A級債券亦拋售，令投資銀行紛紛出事，被傳統商業銀行收購。到2008年連傳統商業銀行亦面對壓力，只有由政府出手挽救。其實投資銀行不安全的問題早在1995年巴林銀行事件浮現(其后被ING收購)，1998年長期資本管理公司亦需聯儲局出手，1999年美國政府仍取消Glass-Steagall Act。今年1月19日沃爾克被委任去解決上述問題，美國是否進入還債期？去年美國政府以國債償還金融機構欠債，由政府借錢去清還金融機構的呆壞賬，這一招日本政府在九十年代老早已用過，結果只能治標不能治本。

　　如閣下自2000年開始投資美股，十年過去了，回報率仍是負數！如你在1973年3月9日恒指1774點時買港股作長線投資，你不但要承擔 1973年-1974年超級大熊市的壓力，而且下一次恒指再見1973年3月9日水平已是1981年7月17日，而且好景不常，恒指很快又再回落，恒指真正升穿1774點阻力大升已是1986手5月的事，距離1973年3月9日共十三年零三個月！同一時間，1973年至1986年香港GDP大幅上升，而且 CPI升幅亦十分大。

　　不但股市如此，如你在1980年1月金價見850美元之時入市吸納的話，要到2008年1月才打和，前后共二十八年。學柴九話齋：人生有幾多個十年？如這次在2007年10月30日恒指31958點入市，何時才守得云開見月明？我老曹真的不知道。為何1973年到86年經濟大幅增長，但股市由仍停滯不前？為何物價不斷上升，金價在1980年至2008年才打和？皆因買入價太高所致。1968年一両黃金值270港元，而以1970年香港樓價每尺 110元(1968年香港暴動，因此不應以當年樓價計，故以1970年香港經濟開始復蘇那年的樓價計)，即一両金換兩尺樓。到1980年1月每両黃金值 4800元，當年太古城住宅樓價平均每尺1200元，即一両黃金可換四尺太古城住宅，證明1980年1月金價太貴。到2000年1月每両黃金值2600 元，太古城每尺樓價8000元，即一尺樓可換三両金，證明2000年金價太便宜矣。到今天，一両黃金值11000元，太古城住宅樓價平均每尺8000元，如以過去住宅樓價與金價關系看，金價上升空間還有多少？

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