中資電力業(yè)：華潤是首選　最不看好華電

　　盡管08年用電需求預(yù)計仍將保持強勁，但由于煤價上揚而電價卻無望上調(diào)，內(nèi)地獨立電廠的盈利增長前景恐怕并不十分樂觀。在五家內(nèi)地獨立電廠H股中，華潤電力(0836.HK)是我們的首選，因其盈利能力較強，且不易受煤價波動的影響。我們最不看好華電國際(1071.HK)，因其最可能受到煤價上揚及利率上調(diào)的影響。因此，按偏好程度為這五家獨立電廠排序為：華潤電力、中國電力(2380.HK)、大唐發(fā)電(0991.HK)、華能國際(0902.HK)及華電國際。維持行業(yè)“增持”評級。

　　08年用電需求可望保持強勁。07年前9個月，內(nèi)地發(fā)電量按年增長16.4%，用電需求量按年增長15.1%。增長如此迅猛，主要是重工業(yè)的需求旺盛。從近期的趨勢判斷，預(yù)計08年的用電需求將按年增長10%。根據(jù)國家電網(wǎng)公司的預(yù)測，08年內(nèi)地電力供需形勢將趨于平衡。從各區(qū)域電力供需情況判斷，08年持續(xù)強勁的用電需求應(yīng)對華潤最為有利，因公司的主要服務(wù)區(qū)位于浙江及廣東。同時，大唐應(yīng)可從京津唐地區(qū)的旺盛電力需求中受惠。

　　電價調(diào)整或?qū)⒀雍蟆?7年10月，內(nèi)地消費物價指數(shù)上升6.5%，生產(chǎn)價格指數(shù)亦按年上揚3.2%。隨著生產(chǎn)價格指數(shù)在近幾個月來持續(xù)攀升，成本壓力已從上游蔓延到下游，顯示不斷加重的生產(chǎn)成本或會導(dǎo)致消費物價指數(shù)高居不下。根據(jù)

國家發(fā)改委經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)測，高通脹率可能將一直持續(xù)到08年中。預(yù)計內(nèi)地短期內(nèi)重啟煤電聯(lián)動機制的可能性非常小。為遏抑通脹壓力，央行很可能在短期內(nèi)再次加息，而大部分獨立電廠的負(fù)債比率很高，難以逃脫加息的負(fù)面影響。因此，在煤價攀升而電價無望上調(diào)的情況下，我們對獨立電廠的基本因素并不十分樂觀。

　　華潤的盈利能力最強。從盈利表現(xiàn)來看，華電及中國電力并不如其它電廠。07年前9個月，華電的營業(yè)額按年增長27%，但同期內(nèi)的盈利卻按年下跌28%，而華潤及大唐則從06年起一直維持穩(wěn)健的盈利增長勢頭。從利潤率來看，華潤的表現(xiàn)最佳(近兩年的利潤率一直超過20%)，其次是大唐，而華能在提升利潤率方面亦有所進(jìn)展。同時，華電的利潤率最為遜色，因其回報率最低，且經(jīng)營成本最高。因此，我們認(rèn)為華潤在內(nèi)地獨立電廠中最具盈利能力，從而極大地提高其抵御煤價上揚及電價下調(diào)等負(fù)面外部因素。

　　華能的發(fā)電能力最強，可把握強勁的需求。在整體經(jīng)濟強勁增長下，07年前9個月內(nèi)地電力需求增長顯著。內(nèi)地電廠是否可以把握強勁的電力需求，在很大程度上取決于它們的發(fā)電能力。在五家內(nèi)地獨立電廠中，華能的裝機容量最大，大唐居其次，兩者的主要服務(wù)區(qū)都集中在工業(yè)區(qū)及經(jīng)濟較發(fā)達(dá)地區(qū)。

　　從敏感性分析可見，華電最易受煤價上揚的影響，因其自主融資能力較差，且回報率最低。事實上，受經(jīng)營成本高企及利用率低下的影響，華電于前3個季度的回報率一直是同業(yè)中最低。另一方面，由于利用率及效率高，華潤最不易受煤價上揚的影響。同時，憑借自采煤供應(yīng)及業(yè)務(wù)多元化策略，大唐幾乎沒有受到煤價上揚的影響。隨著煤價繼續(xù)走高，預(yù)計華潤及大唐在同業(yè)中較具優(yōu)勢，而華電則可能受到最大沖擊。我們認(rèn)為電價上調(diào)應(yīng)對華電最為有利。若電價上調(diào)1%，則華電的純利料將提升11.3%，升幅超越其它內(nèi)地獨立電廠。不過，由于通脹高居不下，電價上調(diào)的可能性較渺茫。因此，在目前這種形勢下，華電在電價上調(diào)方面并沒有太多優(yōu)勢。

　　維持行業(yè)“增持”評級�？紤]到盈利能力、裝機容量及抗風(fēng)險能力等因素，我們認(rèn)為華潤是內(nèi)地獨立電廠中最能盈利的一家，因其利潤率最高，且最不易受煤價上揚的影響。另一方面，華電的盈利能力最差，因其回報率最低，且經(jīng)營成本最高。同時，盡管華能具備裝機容量最大的優(yōu)勢，但公司07年度上半年純利卻因煤價上揚而大幅下挫。此外，憑借部分自采煤供應(yīng)及業(yè)務(wù)多元化策略，大唐幾乎沒有受到煤價上揚的影響。因此，我們按偏好程度對內(nèi)地獨立電廠排序為：華潤、中電、大唐、華能及華電。盡管電價仍是我們對電力業(yè)的最大隱憂，但根據(jù)我們的計算，五只內(nèi)地獨立電廠H股從10月17日至11月21日的平均跌幅為18%，而平均資產(chǎn)凈值折讓率亦達(dá)到37%。因此維持行業(yè)“增持”評級。

　　(京華山一)