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　　中國國航和中信泰富情況一樣，在現貨部位為空頭時，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對價中向對手賣出期權，不符合套保原則，從而使整個交易成為投機行為。

　　石油價格大跌，中國國航卻笑不出來。巨大數額的衍生品交易虧損不但使公司收益降低，還面臨著來自投資者的責難和國資委的審查。和中國國航類似，中信泰富、東方航空、深南電、中國遠洋等企業因“套期保值”導致巨額虧損的新聞近來不斷見諸報端，部分人士對衍生品市場甚至對期貨市場的套期保值功能產生了懷疑，一些原本想在巨大價格風險波動中進行保值操作的企業也停下了腳步。

　　為何上述企業“套期保值”的操作非但沒有鎖定風險，反而引發了虧損？要回答這個問題需要確定這些公司的操作到底是在進行套期保值還是投機行為。

　　根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)對套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必須包括五個要素：現貨經營和期貨交易品種相同或相關，方向相反，數量相當，時間相當或相近，目的是鎖定企業能夠或愿意承受的成本或利潤。

　　套保的效果要由期現貨盈虧合并計算得出，強調任何某單一方面的盈利都是對套期保值不正確的理解。如果企業進行的是嚴格意義上的套期保值交易，并且遵循套期保值基本原則的話，那它在期貨市場上的盈虧一定對應著現貨市場上的虧盈，就很容易正確地核算出套期保值的效果來；相反，投機是通過對價格走勢的預測來進行交易，期望獲得價差收益。二者區別在于：套保旨在防范風險，投機意在獲利；套保必須針對需要保險的目標，交易方向受限制，投機純粹為了獲利，交易方向沒有限制。企業為套保而參與那些附帶對價條件的合約不能算作套期保值。

　　“套�！焙霞s詳解

　　基于上述條件，我們再對中信泰富和中國國航的“套期保值”操作進行對比分析。中信泰富要對澳大利亞一筆約42億美元的投資項目做匯率套保。這筆投資首期支付16億澳元，其后25年中，年運營費用10億澳元，為了降低項目面對的貨幣風險，公司先后與13家外資銀行簽訂了24款外匯累計期權合約，幣種涉及澳元、歐元及人民幣。其中多份合約涉及澳元，最大交易金額為94.4億澳元。

　　中信泰富投資的杠桿式外匯合約主要有4種，分別為澳元累計目標可贖回遠期合約、每日累計澳元遠期合約、雙貨幣累計目標可贖回遠期合約、人民幣累計目標可贖回遠期合約。

　　在澳元合約中，雙方約定的接貨匯率為澳元兌美元0.87，若匯率低于此數值，公司須以兩倍數量接貨；雙幣合約規定，中信泰富必須以0.87的澳元兌美元的匯率、或者1.44的歐元兌美元匯率，按照表現更弱的一方來接盤澳元或者歐元，直到2010年7月；而人民幣合約則參考美元兌人民幣匯率 6.84計算盈虧。

　　合約規定，每份澳元合約都有最高利潤上限，當達到這一利潤水平時，合約自動終止。所以在澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以賺取差價，但到一定利潤水平對方可以不再執行合約，如果該匯率低于0.87，不能自動終止協議，中信泰富必須不斷以高匯率接盤，理論上虧損可以無限大。

　　再來看中國國航的合約。中國國航燃油成本占到公司總運營成本的40%以上，因此需要利用期貨市場套期保值對價格風險進行有效規避。為控制燃油成本，中國國航于2008年7月選擇了雙向的期權頭寸，即同時(1)賣出一個看跌期權(如果到期日市場價格S低于行權價X1，公司不得不以X1價格從對方買入原油產品，虧損X1-S；(2)買入一個看漲期權(如果到期日市場價格S高于行權價X2，公司有權利以X2價格向對方買入一定數量的原油，盈利S-X2)。如果油價低于X1，公司將出現虧損，如果高于X2，公司將出現盈利，如果介于X1和X2之間，則公司不盈不虧。

　　是對賭投機，而非套保

　　中信泰富和中國國航兩個事件均為國內企業參與國際衍生品市場交易不當而遭受巨額損失，其性質應為“對賭投機”而非“套期保值”。我們可以根據套保各要件進行逐一分析：

　　第一，從交易目的和合約內容實質上看，都帶有明顯的投機性。中信泰富買入累計期權的初衷是為了對沖投資澳大利亞礦業項目的外匯風險(澳元升值風險)，但從合約內容上看，該公司為了回避有限的匯率上漲風險，卻附帶了在匯率下跌時可帶來巨大敞口風險的對價協議(按約定匯率雙倍買入)，在期權市場的做空行為使其實際上成為國際市場上大型金融機構才能承擔的角色—發售期權的莊家，在買進看漲期權的同時，進一步賭注澳元匯率不會下跌，其強烈看漲澳元匯率并期望從中獲取高額利潤的動機由此可見。

　　中國國航通過買入看漲期權鎖定原料成本的愿望可以認定為套保，但其基于牛市判斷而賣出看跌期權，在規避了油價上漲產生的風險的同時，也成為期權的莊家，產生了一個新的價格下跌的敞口風險。

　　由以上兩案來看，兩公司都存在這樣的問題：其訂立的合約如分為兩部分的話，前半部分買入看漲期權可以看作出于保值的愿望和行為，但后半部附帶的作為前半部合約對價的賣出協議，使兩公司都成為期權的莊家，從而使整個交易成為投機交易。從這個角度看，兩公司的投行對手才是真正的資產“保值”者，他們以合約前半部條件為“權利金”，購買了一個“看跌期權”，從而規避了資產價格下跌的風險。實際上，目前一般認為，累計期權本身就是投行們利用專業優勢和定價優勢設計的攫取財富的工具，對買賣雙方來說都具有強烈的投機色彩。

　　第二，從品種上來看，兩公司符合套期保值品種相同或相關的要件，但不是本案例的關鍵。

　　第三，從交易方向來看，從上述案例中可以看出，中信泰富買入看漲期權方向符合套保要求—公司目前手中沒有澳元，在現貨方向上可以視作是持有空頭部位，因此在衍生品方向上應當買入；但作為對價部分的賣出期權規定(匯率跌破0.87時向對手出售澳元)，則與其外匯現貨所需方向相同—目前中信泰富手中沒有澳元，相當于賣出了澳元，但合約后半部的對價協議卻要向對手賣出澳元，二者方向相同，已不屬于套保交易。中國國航和中信泰富情況一樣，在現貨部位為空頭時，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對價中向對手賣出期權，不符合套保原則，從而使整個交易成為投機行為。

　　第四，從時間上來看，交易時間約定已脫離套保原則。在套保時間周期上，一般每筆交易應對應于相應的現貨周期，如中信泰富，如投資付款方式為1年結算的話，套保操作則應以1年為期限，但實際上中信泰富2007年所簽(從公告上推測出的時間)衍生交易合約期限至2010年，與現貨周期極度不符。中國國航所簽衍生交易合約期限最長至2011年，如果該公司以一年一付款的方式購買航油，其衍生品交易周期與現貨周期不對應。因此，兩公司在時間上均并未嚴格對應其現貨市場交易周期，超出部分可視為投機。

　　第五，從數量上來看，由于衍生品履約周期為3年，遠遠長于現貨貿易周期，造成兩公司衍生品量都大大超過實際所需保值量。中信泰富買入外匯金融衍生產品的初衷是為了對沖投資澳大利亞礦業初期投資16億澳元的外匯風險，加上1年10億澳元的運營費用，1年所需澳元總量也不過26億澳元，但在外匯衍生品上的投資實際上最終持有超過90億澳元(僅以其一筆最大的合約頭寸計)，金額比實際礦業投資額高出3倍多，大大超出所需保值部分，帶來新的數十億澳元敞口風險。

　　中國國航航油套保量為其年需求量的50%上下，但一保3年的操作，使其實際上擁有所需保值量3倍的衍生產品�？梢�，兩公司的操作均已經背離套期保值原則，帶來了新的敞口風險。

　　實際上，一般情況下，通過對遠期、期貨、互換、期權等進行組合即可實現保值需求，復雜的結構性產品一般都有投機的成分。如果兩公司完全從保值避險出發，出于避免澳元上漲或航油上漲目的，則完全可以購買看漲期權，其最大的損失無非為權利金這一“保險費”。

　　套保應從源頭抓起

　　近年來，發達國家的場外衍生品市場發展迅速，花樣不斷翻新的產品在經過華爾街精英的包裝后，成為向外兜售的良好“風險管理”工具。國內企業因為缺乏對各類衍生工具的了解和研究，容易輕易簽下風險不對等的合約而遭受巨額損失。

　　如中信泰富簽訂的累計期權合約( Accumulator，按諧音香港稱之為I will kill you later，我晚一會殺死你)，是近幾年新興的一種金融衍生產品，其一般運作模式是，由大的投資銀行等機構向客戶(對手)出售一份期權合約，合約規定客戶可以在固定的期限內、以一定的折扣價格、連續購入一定數量的資產，如果資產價格上漲到一定的程度，賣方有權終止合約；但是如果資產價格跌破協議接貨價，客戶必須以協議價格賠錢購入資產，直至協議到期。對客戶來說，這樣的協議收益有限，風險卻無限。而累計期權的賣方在設計產品時，憑借定價優勢，一般會為期權合約在執行時間上預留了足夠的反轉空間，因此客戶承擔相當大的風險。

　　中國企業從中航油開始，屢屢折戟于復雜的期權市場，除了對復雜衍生品缺乏了解之外，更與國內企業投機心態嚴重、風險管理水平不高、內控機制不足有關，從而使風險不斷積累和擴大。

　　如從中國航空公司的情況看，公司的初衷是固化成本，但航空公司做套期保值的人員并不是都對期貨交易很精通，更多的是依靠行業分析和報告來判斷和操作。由于2007年乃至2008年上半年，幾乎所有的投行分析報告都認為國際油價在2008年下半年會繼續攀升，高看至200美元，航空公司因此誤判了趨勢，在保值的同時又進行實質的投機，造成巨大損失。

　　中國國航在現貨價格跌破賣出看跌期權的執行價格X1之后，還是可以補救的，補救的措施就是再以一個合適的執行價格買入一個看跌期權，用來對沖其賣出看跌期權的風險，但中國國航管理層期望扳回損失，錯失了挽救的機會。中信泰富簽合約時同樣只想到了漲沒有想到跌。

　　在內控機制的問題上，中信泰富體現得較充分。中信泰富董事局主席榮智健的公開信中稱，“集團財務董事未遵守集團風險對沖政策，在進行交易前未按照公司一貫規定取得董事會主席的事先批準，超越了職權限度”，“財務總監未盡其應有的把關職責，沒有將此等不尋常的對沖交易提請董事會主席關注”。顯然中信泰富公司在金融衍生品交易方面缺乏有效的流程控制，風險對沖政策形同虛設。

　　由于語言理解、外匯波動風險等因素的存在，企業參與國外市場面臨更多的風險因素或更大的成本；場外市場通常信息不透明、不對稱，且存在一定的信用風險(如安然事件)；從品種類型上看，遠期、期貨、互換、掉期、期權等基礎性風險管理工具風險相對較小，使用簡單便利，完全可以管理相應資產風險，而復雜的結構性產品不易理解和使用，部分品種設計中隱含的條件可能帶來較大風險。

　　從風險可控性來說，衍生品市場的使用，國外市場不如國內市場，場外市場不如場內市場，結構性產品不如基礎性產品。不過，我們不能因為這些失敗的企業個案，就此否定衍生品市場的套期保值功能，甚至因此停滯對整個衍生品市場的發展。相反，應該反省的是為何這些境內企業經常因為保值的初衷而進入投機領域。這個問題，部分原因是由于國內衍生品市場發展大大落后于國際市場，產品開發設計和市場營銷能力也處在較低層面，迫使這些境內企業不得不舍近求遠，從而落入別人設下的圈套。更重要的是，國內企業缺乏人才，風險管理技術水平落后，但仍好大喜功，貪圖眼前利益而涉足投機。

　　因此，進一步發展境內場內衍生品市場，增強企業風險意識，培育企業現代市場高端經營人才，引導企業正確利用期貨市場管理風險是當務之急。

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