從2008年12月31日開始，中國金融機構(gòu)遭受暴風雨般的減持考驗，外資機構(gòu)投資者折價大筆拋售股價：瑞銀于2008年的最后一天拋售了33.78億股中行H股，美國銀行2009年1月7日拋售56.2億股建行H股，同日，香港李嘉誠基金配售中行20億股股份。與此同時，坊間傳出蘇格蘭皇家銀行也將加入減持行列。事實上，早在2007年11月，淡馬錫就曾先后減持10.8億股中行H股及2.8億股建行H股，據(jù)估算獲利在30億港元以上。人們有理由懷疑，那些焦頭爛額的外資機構(gòu)都將拋售中資銀行股，以解燃眉之急。

　　中資金融股被外資大舉拋售，在經(jīng)濟低迷期仍獲得不菲收益，我們應該反思中資金融股的定價體制與自身的定價能力。此時，指責外資金融機構(gòu)拋售毫無必要，這些戰(zhàn)略投資者或者財務投資者手上的限售股都已到達解禁期，在拋售之前也與中方進行了充分的溝通，建行等公司已經(jīng)公告對拋售表示理解，我們不能從道德上指責外資的拋售行為，尤其是在瑞銀、蘇格蘭皇家銀行全都遭遇巨大財務壓力的背景下。

　　但不指責不等于不反省。外資拋售獲得厚利的行為，反過來說明對于中資企業(yè)海外上市的外資戰(zhàn)略與財務投資者的定價存在巨大漏洞：一是與境內(nèi)大小非相同的定價過低存在利益輸送嫌疑，二是中資金融機構(gòu)改革在初始階段過于依賴外資，內(nèi)在的改革動力不足，將定價權(quán)拱手相讓。

　　這些投資者在初始入股時，入股價大多在1港元至2港元的區(qū)間，以凈資產(chǎn)估值。這說明，中國金融機構(gòu)的無形資產(chǎn)都未評估在內(nèi)。

　　以建行為例。2005年10月，建行香港上市，成功融資超過70億美元，但其公開招股價兩倍于戰(zhàn)略投資者的入股價。不僅如此，匯金與美國銀行的期權(quán)協(xié)議保證了美國銀行的長期收益。2008年5月28日和11月28日，美國銀行兩度逆勢增持建行，分別為每股2.42港元和2.80港元，仍然以凈資產(chǎn)為準繩估價。

　　我們可以用種種理由為當初的廉價辯解，比如，當時中資金融機構(gòu)處于技術(shù)破產(chǎn)邊緣；比如，在國際市場上市，定價權(quán)主要掌握在國外機構(gòu)投資者手中；比如，只有吸引國外戰(zhàn)略投資者才能在境外成功發(fā)行上市——這些理由都是客觀事實，但這些事實無法遮蓋住如下疑問：為什么在國內(nèi)資金并不匱乏的前提下，要把定價權(quán)讓給外資？甚至如建行等金融機構(gòu)，還要把廉價期權(quán)讓給國外金融機構(gòu)？以凈資產(chǎn)評估定價這樣的好事為什么不能讓國內(nèi)投資者分享？付出了如此巨大的代價，我們吸引外資希望達到的引資與引進先進管理經(jīng)驗的雙重目的是否已經(jīng)達成？很難說引進國外戰(zhàn)略投資者的建行，其公司治理水平在沒有引資的招商銀行之上。

　　如果說此前戰(zhàn)略投資低價持有建行還有救其于“水火”的意思，此后期權(quán)協(xié)議，相當于建行給自己的增長定出了底線。說到底，如此定價是對內(nèi)生的資本市場與治理機制沒有信心，必須假借外資之手來實現(xiàn)。

　　2005年，在中金公司成立10周年的年會上，匯金總經(jīng)理謝平表示，在中、建兩行的引資談判中，有五大問題成為制度性折扣的原因，主要包括：歷史和體制因素給國有銀行造成的社保問題、沿襲數(shù)十年的國有銀行高管的行政任命方式、頻發(fā)的經(jīng)濟丑聞、政府干預和外方不能控股的限制，都成為海外投資者談判時要求折扣的籌碼。反觀銀行業(yè)改革歷程，高管官員化、政府干預、運行成本過高、外方不能控股，這些癥結(jié)時至今日仍未解決。而匯金與外資投資者同獲厚利的事實證明，我國金融機構(gòu)大小非享受著與眾不同的特殊權(quán)益，看上去像極了專門的利益輸送渠道。

　　希望中資金融機構(gòu)的定價缺陷，能夠成為未來農(nóng)行、市場金融機構(gòu)的改革經(jīng)驗，避免重蹈覆轍。

　　葉檀

小調(diào)查

1，你認為目前建行和中行的H股是否有投資價值？ 有 沒有 不好說 2，你怎么看外資入股中國商業(yè)銀行？ 好事,引入國際先進管理制度 壞事,投機掙錢為主 不好說

 

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