近期的暴跌行情令H股指數于本周二創下去年8月份以來的最低點，而相對于去年11月份的歷史高點，H股指數的累計跌幅也已高達40%以上。盡管如此，目前對H股市場投資價值的判斷似乎比H股指數在兩萬點以上時更加難以明確。原因主要在于：一方面，數月來多次傳出機構投資者大手減持H股的消息，這對于素來具有基金市特征的H股市場而言，顯然是非常不利的；另一方面，本月A+H股份的H/A比價均值指標多次刷新近年來的低點，這使得不少投資者開始懷疑A股市場對于H股市場的估值是否還具有對比效應。根據我們統計，無論從PB角度，還是PEG角度，目前H股估值依然合理，而H股相對A股的折價程度已達到極限水平。

　　基金仍大量持有H股

　　不可否認，機構投資者的減持行為給H股市場帶來的負面影響是不容忽視的。除巴菲特、淡馬錫、美國銀行等投資者曾大量拋售相關H股之外，H股市場最大的外資基金摩根大通，近年來對于H股市場的減持力度也是非常之大的。除2004年12月份曾經在一個交易日內大手減持近30家H股公司的股權之外，不少此前曾經被摩根大通持有比例高達20%乃至30%以上的H股，最新持股比例也已經降至10%以下。上海石化、慶鈴汽車、中海發展、東方航空、南方航空、江西銅業、中國鋁業、中國電信、華能國際、中海油服等H股2004年以來被摩根大通的累計減持股份數量都在1億股以上；其中對個別H股的累計減持規模高達2億股以上甚至近7億股之多。

　　盡管如此，總體來看，摩根大通目前仍然將H股市場作為其重要的策略布局目標市場。從香港聯交所披露的權益資料來看，截至去年年底，摩根大通仍持有76.73億股H股，這一數據雖然為2006年以來的新低，但卻明顯高于2005年之前年份的持股規模，較2003年上半年的持股規模更是上升近70%之多。這表明目前并無任何跡象顯示，這家H股市場上最大的外資基金，有全面撤出H股市場的計劃。

　　近年來摩根大通降低部分H股持有比例的一種重要原因，應是騰出資金以增持具有更好投資價值的新上市H股。隨著越來越多的優質H股公司來港上市，摩根大通等機構投資者也擁有了更多的選擇機會。這種情況下減持部分累計漲幅較大的舊H股，并將資金轉入更具投資價值的新H股，應是一種較為明智和合理的選擇。

　　相關統計數據亦可對此予以佐證。去年年底摩根大通持有H股的規模較2006年底的最大值下降了15.49億股，其中對2004年之前上市H股的持股規模下降為17.52億股。也就是說，2007年全年摩根大通合共增持了2.03億股2005年以來上市的H股。

　　H股估值具吸引力

　　截至本周二收盤，H股指數成分股的加權平均歷史市盈率已經下降至24.5倍；這一數據較24只香港本地藍籌股的加權平均市盈率12.7倍仍高出近一倍之多。不過，這并不能說明H股已經處于被相對高估的狀態，原因是相比香港本地藍籌股份而言，H股公司具有更好的盈利增長性。從相關數據來看，H股公司的整體盈利增長速度經過2005年和2006年的低迷期后，從2007年上半年開始，已經重新回復至快速增長的軌道。去年上半年H股公司和香港本地藍籌股公司的整體盈利同比增幅分別為40.8%和18.2%，以此計算H股和香港本地藍籌股的平均PEG數據分別為0.60和0.70，顯示H股估值較香港本地藍籌股份更具吸引力。

　　從中資銀行股的歷史市凈率變動情況看，以建行、中行、工行為例，截至周二收盤，其市凈率分別為2.98、1.86和2.84倍，其中，中行市凈率為其2006年6月1日上市以來最低，工行市凈率也為其2006年10月27日上市以來最低，而建行市凈率則是自2007年3月16日以來的最低點。由此可見，目前銀行類H股的市凈率水平處于歷史最低的階段。另外，與香港本地銀行比較，目前恒生銀行與匯豐銀行的歷史市凈率分別達到5.5倍和10倍，遠遠高于中資銀行股。

　　還是以銀行股為例，較高的盈利增長性對應較高的估值水平，這一點在銀行股的估值表現上更加明顯。本周二收盤6只銀行類H股的加權平均市盈率為24.2倍，而香港市值最大的銀行藍籌股匯豐控股的市盈率僅為9.6倍。不過，相比6家中國銀行企業超過50%的預期整體盈利增長幅度而言，匯豐控股07年全年盈利卻可能出現多年來的首次同比下降，盈利方面的欠佳表現應是這只銀行藍籌股在最近三年的香港牛市行情中股價卻未能獲得漲幅、近期更是被機構投資者建議賣出的主要原因。

　　人民幣持續升值也將使得H股投資價值更被看好。H股公司不僅代表最優秀的中國上市公司資產，在人民幣持續升值的過程更是海外投資者對沖匯率風險的重要投資工具。在資產價值不變的情況下，人民幣的升值將使得H股公司的資產標價即H股股價同步上漲，這種上漲將使得H股較港幣資產股份具有顯著的相對優勢。

　　H股折價已近極限

　　盡管如此，最近幾個月以來H股市場的表現卻不盡人意，51只A+H股份H股較對應A股的折價程度更是于本月中旬創下2004年4月份以來的最高水平。目前A+H股份H/A比價均值指標正處于一種臨界點，如果這一指標繼續下滑，H股較A股的折價程度將很快到達2003年4月之前水平。這意味著2003年4月份開始的H股市場牛市行情，并未對A+H股份的H/A比價起到任何提升作用。

　　H/A比價回到2003年4月份之前水平需要H股被嚴重低估而A股被嚴重高估兩個條件同時存在。出現這種現象的可能性應微乎其微，原因在于：一方面，2003年以來的牛市行情已經使得H股市場的投資價值被全球投資者廣泛認可，在全球資金的覬覦之下，這個市場的估值水平很難再回到被明顯低估的狀態。另一方面，盡管港股直通車尚未開行，但H股市場和A股市場之間的資金流動已經較數年之前大為暢通，過分嚴重的折價將使得大量的資金從A股市場流向H股市場，并由此令H/A比價回到一種可以接受的水平。

　　因此，可以說，目前H股相對A股的折價已近極限，在這種情況下，AH股的聯動效應將更加明顯，H股的走低必然會拖累相應A股股價向下調整，而A股的走高也將對相應H股股價起到拉升的作用。

　　從長期來看，對于有機會到香港市場進行投資理財的內地投資者而言，買入價格相對較低的H股比買入價格相對較高的A股顯然是更加劃算的，H股市場將擁有較內地A股市場更多的投資回報。而從更長時間來看，H股較對應A股全面折價的狀況也會改變。未來H股較對應A股的差價將逐步收窄，并將有部分H股的股價趕上并超越對應A股股價。(中國證券報　周興政)