□國聯證券 韓星南

　　香港市場目前主板市場的平均市盈率是25倍左右，是有史以來最高的，但與內地A股相比還是低很多，這種估值差異主要與股份流通情況、新股發行狀況、交易機制、資金構成不同有關。自從內地宣布港股直通車計劃以來，兩地A、H股的聯動就明顯加強，雖然每只A+H的溢價情況不一樣，但是波動幾乎是同向的。作為一個理性投資者應該認識到香港市場與A股市場的差異和聯動，可以通過這些差異和聯動去尋找機會。

　　兩地估值存在差異

　　香港市場目前主板市場的平均PE是25倍左右，是有史以來最高的，但是和A股的平均PE相比還是低很多，造成這種估值差異我們認為主要有以下幾點：

　　第一，股份流通情況不同。港股是全流通的市場，而A股由于歷史原因還有很多股份處于限售期，由于多數股份無法全流通，從而造成了股價的一定失真。

　　第二，新股發行狀況不同。A股市場打新股長期以來是無風險的，而且目前上市新股發行價格相對估值偏高，很多H股回歸是以H股的價格為基準來定A股的IPO價格的，而A股由于打新資金龐大，新股首日上市一般都有較大漲幅，勢必造成A股的估值高于該股H股。而港股新股發行跌破發行價的比比皆是。

　　第三，交易機制的差別。與A股市場不同，港股是可以做空的，而且有大量的窩輪可以用來做空。做空做多同樣可以賺錢，使多空雙方的博弈顯得更加公平，股價將更趨于合理。港股是T+0交易，且沒有漲跌停限制，且有那么多杠桿倍數高的衍生品，這給短線資金很大的表現舞臺，雖然港股長期來看估值相對合理，但是短期波動性可能更大。

　　第四，資金構成不同。香港市場的國際資金占很大比重，而A股QFII的資金占比非常少，這就決定了香港市場的估值更國際化。

　　AH股聯動增強

　　首先來看看指數的聯動。恒生指數受誰影響更大，美股還是A股？8月17日港股脫離美股的次級債拖累，驚現了千點大反彈，隨后的周末內地推出了港股直通車計劃，隨即恒生指數和A股指數的相關性顯著提高，而與道瓊斯指數的相關性有所下降。

　　雖然每只A+H的溢價情況不一樣，但是波動幾乎是同向的，而且我們注意到很多A+H股票A股的走勢要滯后于H股，接著從恒生AH溢價指數和恒生指數、香港國企指數、上證指數、滬深300指數今年8月以來的關系來分析此種聯動。從數據中可以分析出恒生AH溢價指數和國企指數以及恒生指數的負相關性要遠大于上證指數和滬深300指數，指數關系顯示A+H溢價指數上升時，恒生指數和國企指數往往處于下降中，反之亦然。當然這和A+H對應的H股在恒生指數和國企指數的比重要大于相對應股票在A股指數里的比重有一定關系。但是一定程度上也說明了，恒生指數和國企指數對A+H溢價指數的敏感性，對A+H股價差更有主導權。數據還顯示進入11月以來，A+H股的聯動性要比8月以后宣布港股直通車計劃時要小的多，這和內地政府暫緩直通車計劃不無關系。

　　為了更科學的驗證H股對恒生AH溢價指數的敏感性更強和主導性，我們計算了恒生AH溢價指數與恒生AH股H指數和恒生AH股A指數的相關關系，相關系數分別為-0.78和-0.59。

　　再來看看個股的聯動。A+H個股波動的一致性比指數更明顯，而且由于香港和內地交易時間的不同，內地早盤或午盤收盤后香港市場相同股票的走勢，直接影響著內地午盤開盤或者次日開盤該股的走勢。例如10月9日港股交通銀行受匯豐銀行增持大漲12.57%，雖然當日A股交通銀行由于上方壓力盤較重表現平平，但次日隨即高開高走，早盤出現大幅上漲。交易時間的不同，給通過兩地市場聯動套利的資金帶來了巨大的機會，最明顯的莫過于10月11日，國企指數在A股收盤后繼續暴漲，最終大漲5.1%。中國神華、中海油服、中國遠洋三股在A股收盤后的一小時中大漲都至20%左右。雖然次日港股該三股都大幅低開，但三股在早些開盤的A股市場早已高舉高打。當然并不是只有H股帶動A股，A股市場前段表現搶眼的中國石化同樣帶動該股H股的走勢。

　　當然聯動性也不是必然，也受估值等因素影響，最近上市的中石油就是很好的例子。由于A股中石油上市估值偏高，上市以來持續下跌，回歸后初期帶動了H股中石油的下跌。這個現象比較普遍，那就是當有H股回歸A股的時候，回歸前期一般H股會進行一波拉升，但是當回歸以后，相應的H股會持續下跌一段時間，可以說是一種股價的理性回歸。所以我們認為A+H聯動的前提條件是該股票的A股和H股在各自的市場估值是相對合理的。

　　A+H股倒掛在幾年前也許不是什么新鮮事，但是近期如果出現，那絕對可以說有點反常，近期海螺水泥就出現了這個狀況，但是市場很快糾正了這個反常現象。我們相信一段時間內A+H溢價的情況將持續，如果出現倒掛，除非公司基本面發生變化，那將是投資者通過個股A+H聯動進行套利的好機會。

　　總之，香港仍是內地機構當前最為理想的海外投資市場，這里存在更多的相對有價值的股票，也有著更多的投機機會，是一個成熟的市場。但是對于內地投資者來說，這畢竟是個陌生的市場。即使是內地的機構投資者也很難在這樣成熟的市場賺到錢。但作為一個理性投資者應該認識到香港市場與A股市場的差異和聯動。可以通過這些差異和聯動去尋找機會，做一些趨勢性的判斷。