□西南證券 周興政

　　繼中國中鐵以“先A后H”模式啟動全球發售計劃后，內地第三大保險集團太平洋保險也將采用相同模式發行上市。有觀點認為，內地企業“先A后H”的上市模式不僅是新的嘗試，更有可能成為日后內地企業兩地上市的趨勢。而且，亦有觀點認為，在目前的市場條件下，先在內地市場上市定價，令A股在市場上有了價值，H股股價就不能脫離A股太大，因此有利于收窄A股和H股之間的價格差距。

　　不過，從現實來看，這種良好的愿望最終能否得以實現，卻可能還將面臨一些變數。首先，“先A后H”的模式未必會成為內地企業兩地上市的趨勢。原因在于：其一，該模式的難度可能大于“先H后A”模式。從以往的統計數據來看，有史以來僅有中興通訊和招商銀行兩家公司成功采用“先A后H”模式，卻有46家公司成功實現了“先H后A”模式，而且“先A后H”模式曾有失敗的案例，“先H后A”模式卻沒有。其二，和H股公司回歸A股市場一樣，A股公司能夠發行H股進行第二次IPO融資，也是一種非常大的機會。如果這種模式變得像“先H后A”那樣流暢，已在內地A股上市較長時間的優勢企業將更有可能先行得到這種機會，而不是一些剛剛在A股上市的企業。其三，H股公司通過回歸A股市場可以解決股權分置等多方面問題，因此“先H后A”模式可能是一種趨勢，未來多數H股公司可能都將陸續回歸A股市場。而目前并無跡象表明A股公司發行H股也有很多必要性并因此成為一種趨勢，至少從目前來看，很難想象讓所有的A股公司都發行H股會是一種什么樣的情況。

　　其次，“先A后H”的發行上市模式未必會令A股和H股之間價差收窄。原因是：其一，從目前數據來看，采用“先A后H”模式的招商銀行和

中興通訊，以及采用A+H模式的工商銀行和中信銀行，其H股較對應A股的折價狀況都十分嚴重，而鞍鋼股份、東方電機、海螺水泥等采用“先H后A”模式發行的A+H股份，其H股折價率要小得多，足見價格差別和發行模式之間并無必然聯系。其二，盡管內地A股發行已經采用詢價制度，但H股公司發行A股，其H股定價仍是內地詢價機構的重要參照指標。A股公司發行H股時，境外機構卻未必會將A股股價作為其H股定價的參照，在目前H股較A股折價嚴重的情況下，境外詢價機構肯定會選擇一個較A股市價低得多的價格，作為其對應H股的定價。也就是說，A股上市后股價較招股價出現巨大漲幅，對H股定價提升不會有明顯的拉動作用。

　　事實上，時間間隔較短的“先A后H”模式，很有可能變成一種準A+H模式，如同中國銀行的“先H后A”模式一樣。這種模式最多也只能使得H股發行價較A股發行價出現小幅度的溢價，和較招股價大幅上漲的A股股價則關系不大。而且，這種小幅度的溢價也將有很大變數。香港股市的

新股發行市盈率普遍低于A股市場，如果“先A后H”的內地企業先按內地市場的市盈率發行A股，然后令H股招股價大于或等于A股招股價，很有可能不被境外投資者買賬。這種情況下，為確保“先A后H”模式的成功實施，降低A股發行市盈率并明顯低于A股新股發行平均市盈率以此和H股市場實現接軌應是一種明智的選擇。不過，如果如此，內地企業還需要在“先A后H”兩地上市和A股單獨上市之間作一權衡。