□西南證券 周興政

　　中石油A股上市后的強勢表現超越了多數人的預期，這種表現使得金融估值體系蒼白乏力。對于目前A股市場而言，即便中石油這種業務結構的穩定性和盈利增長前景都可預期的超大型公司，未來現金流貼現等絕對估值方法也難以適用，而考慮市場炒作和泡沫因素的相對估值方法也未必能夠奏效。相對于同類公司中石化而言，中石油A股理應有更高的估值水平，不過，在考慮估值溢價的情況下，中石油A股市場價格也只是在32元左右，遠遠低于這只股份在內地市場中的交易價格。

　　相比之下，作為兩地同時上市的A+H公司，采用H/A比價方法對于中石油的估值可能更能貼近市場。從最近幾個交易日的比價水平來看，中石油的H/A比價略低于同類股份中石化，這意味著如果按照略低于中石化的H/A比價確定中石油的A股價格水平，更加能夠符合市場表現。

　　不過，從經驗來看，這種估值方法似乎不甚合理。一方面，目前49只A+H股份之中，航空、鋼鐵、銀行、保險等行業都有超過兩只的A+H股份，這些股份并非都是擁有相同或者相近的H/A比價水平，部分行業不同A+H股份之間的比價水平還有很大的差別；另一方面，整體來看，優質股份應該擁有更高的H/A比價水平，原因是此類股份在兩地市場上都應該給予較為充分的估值水平。若在中石化H/A比價水平的基礎上提升50%給中石油A股定價，結果也僅在30-32元左右。

　　中石油偏高的A股價格和偏低的H/A比價與內地市場對這只股份的過分炒作不無關系，這種炒作也是可以理解的，亞洲最賺錢公司的基本面加上僅逾2%的流通股份，對應較高的價格是無可厚非的。不過，盡管A股表現強勁，卻未能給H股帶來太大的提振效應。不僅中石油H股股價近日表現低迷，瑞信等外資投行機構更是“落井下石”地降低了其投資評級，給出的目標價僅為13.5港元。相對于這一目標價而言，巴菲特在11-13港元之間的減持行動顯然是無可非議的。因為從基本面和絕對估值的角度考慮，在上述價格區間繼續長期持有中石油已經難以獲得超出市場的收益，巴菲特減持中石油的理由恐怕也在于此。當然，如果在20港元附近的最高點減持股份，還可獲得超過50%的巨大收益空間，但即便是“股神”，也是無法預測短期股價走勢的。

　　再從比價的角度看看有A股發行計劃的湖南有色，其基于目前H股股價的A股定價。湖南有色可以參照有色金屬類A+H股份江西銅業的比價。目前江西銅業的H/A比價為0.372，而湖南有色的H股價格為6.68港元，直接計算A股價格應為17.20元。按照中石油/中石化的比價標準，湖南有色未來的預期增長性更好，理應較江西銅業擁有更高的估值和更低的H/A比價。不過，即便按照17.20元的價格，對應的靜態市盈率也將達到近120倍，從而成為A股市場中估值最高的有色股之一。

　　名稱 AH A股價格(元) H股價格 H股價格(元)

　　價格比 (港元)

　　S儀化 3.43 11.15 3.25 3.12

　　S上石化 3.24 17.99 5.55 5.32

　　南京熊貓 2.68 7.27 2.71 2.60

　　東北電氣 2.60 5.25 2.02 1.94

　　江西銅業 2.57 58.82 22.85 21.92

　　北人股份 2.54 8.09 3.18 3.05

　　新華制藥 2.46 6.66 2.71 2.60

　　中國石油 2.34 40.43 17.28 16.58

　　中海油服 2.32 39.85 17.16 16.46

　　南方航空 2.31 21.34 9.22 8.84

　　中國鋁業 2.23 42.5 19.06 18.28

　　中國石化 2.13 24.21 11.34 10.88

　　大唐發電 2.10 16.56 7.88 7.56

　　經緯紡機 2.09 9.5 4.55 4.36

　　北辰實業 2.04 11.89 5.84 5.60

　　中國國航 2.01 20.29 10.1 9.69

　　AH股價比較高個股(11月7日)