陳昌華(瑞士信貸中國研究主管)《財經(jīng)》雜志 /總197期 [2007-10-29]

　　目前A股市場在價格表現(xiàn)中可能出現(xiàn)了一些問題，除了投資群體尚欠成熟，最大的問題在于股市流通量嚴重不足

　　目前A股市場在價格表現(xiàn)中可能出現(xiàn)了一些問題，除了投資群體尚欠成熟，最大的問題在于股市流通量嚴重不足

　　當(dāng)中國考慮推出“港股直通車”或QDII 等政策時，主要目的是通過此類政策，促進中國資本項目開放的速度，以減輕中國國際收支的巨大順差和人民幣升值的壓力。但另一目的，也是希望讓國內(nèi)投資更大規(guī)模地參與海外較成熟的股市，進而推廣一種更理性的投資理念。

　　在海外投資渠道日漸拓寬的背景下，緩解

人民幣升值壓力和促進國際收支平衡的目標(biāo)，應(yīng)能在一段時間后顯出成效。但這些措施能否讓內(nèi)地投資者變得更為理性，值得商榷。QFII 推行將近五年，但除了最初的一段時間，經(jīng)歷了近兩年火爆牛市的A 股市場，與價值投資理念的初衷卻是漸行漸遠。

　　自8月中以來，基于對內(nèi)地資金將大量涌入香港市場的預(yù)期，港股已逐步“A 股化”。可以想見，在內(nèi)地資金真正開始大幅投資港股時，投資者可能會發(fā)現(xiàn)，港股在很多方面已和A 股市場沒有太大分別。

　　港股的轉(zhuǎn)折點發(fā)生在8 月20 日，當(dāng)天中國政府突然公布允許內(nèi)地居民投資港股。盡管這個被稱為“港股直通車”的計劃至今尚未啟動，但這一公告極大提振了投資者的預(yù)期。加之QDII基金在內(nèi)地備受追捧，近期的港股已脫離本地因素支撐，轉(zhuǎn)而由內(nèi)地資金的預(yù)期所主導(dǎo)。在不到兩個月的時間內(nèi)，H 股和紅籌指數(shù)已分別上升了67%和80%，而港股每日成交量亦從年中時不滿1000億港元的水平，躥升至目前的近2000億港元。

　　所謂港股“A股化”，不僅是指股價上升的驚人速度，更重要的是以往港股較為“成熟”的特征正慢慢蛻變。比如，受公司可能回歸A股等一些所謂“理由” 的推動，在盈利未有任何調(diào)整下，股價卻被接力推高。

　　以現(xiàn)價計算，摩根士丹利資本國際指數(shù)(MSCI，主要包括H 股和紅籌)的2007 年市盈率，用平均綜合盈利預(yù)測來計算，已達到28.2倍，遠高于亞洲區(qū)(除日本)的18.3倍。

　　分析師預(yù)測，中國海外上市公司在2007年-2008年間的盈利增長每年約25%，亞洲區(qū)平均則為17%。

　　從市盈率對盈利增長的角度看，中國股票的估值和亞洲差不多，但這種論述最大的問題在于，整體企業(yè)盈利要長期保持在這種高水平是相當(dāng)困難的，而現(xiàn)在市場的預(yù)期則認為這種高增長將長期維持。因此，在未來一兩年間，若盈利增幅不能達到市場要求的話，股市很容易出現(xiàn)大幅調(diào)整。

　　現(xiàn)在香港中資股的凌厲走勢，已非盈利問題能解釋。事實上，現(xiàn)在很多海外投資者已假定A 股股價為“合理”水平， 從而推斷H 股被低估。

　　根據(jù)我們對256家具備綜合盈利預(yù)期的A股公司的盈利增長來推斷，并假定整體A 股市場盈利的增幅和這些公司類似的話，A 股市場在2007 年和2008 年的市盈率約為48 倍和37 倍，遠高于香港中資股的水平。

　　不能否認，從長遠看，內(nèi)地資金對中國股票的定價影響力將越來越大。從這個意義上說，參考A 股估值無可厚非。但目前A 股市場在價格表現(xiàn)中可能出現(xiàn)了一些問題，除投資群體尚欠成熟，最大的問題在于股市流通量嚴重不足。

　　根據(jù)我們的估算，流通A 股只占A 股總股本不到25%，而近期上市的一兩家超大型國企中，A 股的流通發(fā)行量則更低。

　　在目前A 股上市公司市值排前十位的股票中，只有招商銀行一家的流通量(與總股本比較)較高，達到32%。而其他九家中，流通A 股不到總股本5% 的有六家，包括工行、建行、中行、中國人壽、中石化和交行，而這些則是真正推動股市上升的龍頭股。

　　眼下A 股的情形，和日本上世紀(jì)80年代末時非常相似。在當(dāng)時推動日本股市上升的因素中，除了資金充裕和日元升值預(yù)期，因企業(yè)互相持股造成流通量過低，也是當(dāng)年日本股市出現(xiàn)如此大泡沫的主要原因。當(dāng)時，日本企業(yè)相互持股的總量只是總股本的一半左右，但現(xiàn)在中國A 股中政府一家的持股量已達總股本70% 以上。

　　因此，當(dāng)我們在分析中國股市時，除了流動性過剩這個問題，股票供應(yīng)機制不完善可能是一個更重要的問題。眼下，不論是政府或市場人士，對流動性泛濫已有較深刻的認識，但對股票供應(yīng)機制和流通量不足的問題卻沒有太多討論。

　　以筆者愚見，若監(jiān)管當(dāng)局希望冷卻股市過度投機的問題，最直接的方法莫如制訂一個最低流通量的要求(例如15%)，要求今后新上市的股票必須滿足這一水平。

　　對那些已上市的公司則給予三至五年的寬限期來達標(biāo)。一個較大流通量的股市將更能反映A 股的真正價值。-

　　作者為瑞士信貸中國研究主管

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