西南證券 周興政

　　周三H股市場在一度穿越20000點之后出現回落，48只A+H股份的H/A比價均值亦較前一交易日小幅下降0.75%至0.591。部分具有發行A股概念的H股獲得追捧，不過正在進行A股招股路演的中石油卻略見跌勢。

　　近日業內有關兩地市場聯動性的一種觀點是，由于A股流通股本遠小于H股股本，部分實力派資金機構可能通過用少量資金拉高A股價格，實現其大量資金通過A股帶動H股價格的上漲而實現獲利。竊以為這種情況出現的可能性并不很大：一方面，年初以來A+H股份的H/A比價出現大幅度下降，表明A股上漲對H股的帶動作用是非常之弱的，這種狀況下通過上述模式實現盈利并不具有太大的可行性。另一方面，近年來主要外資基金多在持續減持H股，持股比例也大大降低，看不出哪一家資金機構有如此操縱市場實現獲利的能力。

　　中石油發行A股的路演活動正受到投資者越來越多的關注，預計其A股上市后將會受到內地資金追捧，股價大幅走高，內地券商給出的目標價位最高已經達到50元人民幣。中石油目前H股價格已經接近20港元，按照同業股份中石化的H/A比價關系，中石油A股掛牌后的價格應該達到42.74元人民幣。如此邏輯模式再加上市場炒作因素，股價沖高至50元也未可知。

　　中石油投資價值之優秀，顯然是不言而喻的。不過，如果在高達50元的成本上介入，未來幾年長期持股的投資者可能將難以獲得太多的收益空間，甚至會出現持續虧損。中石油目前最大的問題在于盈利增長性，而在產量增長空間有限的情況下，油價成為制約其盈利增長性的關鍵因素。

　　近期

國際油價接連刷新20多年的歷史新高，令投資者看到國內

成品油價格大幅上漲的希望。不過，油價的上漲也將充滿變數，國際油價的上漲未必會導致國內

成品油價格的同步提升。一方面，國內成品油價格的上升將導致物流成本的增加，這會令大部分的國內企業提升成本降低盈利，并可能對內地經濟體系帶來沖擊。另一方面，國內成品油價格未必應該和國際油價保持太高的相關性和敏感度，近年來也并非國內外油價倒掛的最為嚴重的時段。截至上半年的數據來看，2006年以來中石油實現油價和國際原油平均價格比約在91-92%；而2003年這一數據是70.5%，2004-2005年的對應數據為87-88%。

　　還有兩點值得關注：其一是中石油原油的對外依存度雖然逐年提升，但直至今年上半年也只有46.2%，大部分原油并不依賴進口，這部分業務的成本和利潤和國際油價是沒有關系的。其二，近年來中石油的原油產量和原油進口量明顯大于實際加工量，且年度加工量和原油總量的比例逐年下降。也就是說，中石油可能尚有部分低成本原油作為儲備，并由此降低其未來年度的生產成本。

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