鞍鋼股份(0347.HK)高端產(chǎn)品占比不斷升高，具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)及定價(jià)能力，且能夠以較低價(jià)格從母公司購(gòu)得鐵礦石，上半年毛利率水平高達(dá)25.9%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平。中期業(yè)績(jī)優(yōu)秀，每股盈利為0.81元，達(dá)到我們?nèi)�年預(yù)測(cè)的59%，超過預(yù)期。作為國(guó)內(nèi)第二大鋼鐵集團(tuán)，整合優(yōu)勢(shì)明顯，與本鋼的重組正在進(jìn)行當(dāng)中。我們看好公司未來(lái)的盈利能力及行業(yè)整合潛力，大幅上調(diào)目標(biāo)價(jià)由19.0港元至40.0港元，相當(dāng)于08年21.2倍市盈率，09年18.4倍市盈率，相當(dāng)于0.9倍07-09年P(guān)EG，上調(diào)投資評(píng)級(jí)由“收集”至“買入”。

　　銷量分析。上半年鋼材產(chǎn)量符合預(yù)期，預(yù)計(jì)07年全年產(chǎn)量達(dá)1，500萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8%。公司今年上半年產(chǎn)鋼材740.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9.69%，實(shí)現(xiàn)我們?nèi)�年預(yù)測(cè)的49.4%，符合預(yù)期。另外，鲅魚圈500萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)鋼材項(xiàng)目前正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)將于08年6月前后投產(chǎn)，于09年全面達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)可增加熱軋板產(chǎn)能200萬(wàn)噸、冷軋板產(chǎn)能100萬(wàn)噸、厚板產(chǎn)能200萬(wàn)噸。我們微上調(diào)原有預(yù)測(cè)，估計(jì)公司07、08和09年分別產(chǎn)鋼材1，501萬(wàn)噸、1，801萬(wàn)噸和2，051萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)熱軋板產(chǎn)量于09年將達(dá)744萬(wàn)噸，較06年增長(zhǎng)36.8%；冷軋板產(chǎn)量于09年達(dá)430萬(wàn)噸，較06年增長(zhǎng)104.8%；厚板產(chǎn)量于09年達(dá)310萬(wàn)噸，較06年增長(zhǎng)182.2%。

　　毛利率分析。公司擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，具有一定定價(jià)能力，上半年實(shí)現(xiàn)平均售價(jià)高于行業(yè)水平15%左右。由于全球需求旺盛，上半年國(guó)內(nèi)鋼材平均價(jià)格同比上漲10%左右。公司上半年實(shí)現(xiàn)鋼材平均售價(jià)4，455元/噸，同比上漲20%。由于公司具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品高端，有較強(qiáng)的議價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)的平均售價(jià)高于行業(yè)水平15%左右。由于我們預(yù)期下半年

鋼鐵價(jià)格會(huì)略有回落，并于年底及明年重拾漲勢(shì)，我們上調(diào)對(duì)公司的平均售價(jià)預(yù)測(cè)，分別上調(diào)07-09年公司平均售價(jià)9%，17%和25%至4，218元/噸、4，723元/噸和5，170元/噸，同比增長(zhǎng)了13%、12%、9%。

　　從母公司購(gòu)買

鐵礦石，成本控制優(yōu)于行業(yè)水平。由于鐵礦石價(jià)格大漲，公司上半年平均單位成本同比上升16%至3，256元/噸。但是，由于公司可以從母公司鞍鋼集團(tuán)以低于市場(chǎng)價(jià)10%的價(jià)格獲取鐵礦石，因此成本控制方面仍好于行業(yè)整體水平。由于我們預(yù)期鐵礦石成本升勢(shì)未變，分別上調(diào)07-09年公司平均成本10%、18%和22%至3，169元/噸，3，496元/噸和3，723元/噸，同比增長(zhǎng)了13%、10%、6%。

　　預(yù)期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整可使07年毛利率微升至24.1%。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)分別計(jì)算每種鋼材的毛利率，如下所示，冷軋板、中板和厚板呈現(xiàn)較為明顯的毛利率優(yōu)勢(shì)。由于公司不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步加大附加值較高的產(chǎn)品的占比，我們預(yù)測(cè)冷軋板、中板和厚板合計(jì)的營(yíng)業(yè)額占比將由06年的34%升至09年的43%，毛利占比將由06年的39%升至09年的51%。因此盡管鋼鐵行業(yè)毛利率持續(xù)受壓，但是考慮到公司具有定價(jià)能力及成本優(yōu)勢(shì)，且不斷的調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因此我們預(yù)期公司的毛利率在未來(lái)保持穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)07年全年毛利率可微升0.4個(gè)百分點(diǎn)至24.1%，08和09年毛利率分別可升至26.0%和26.5%。

　　上調(diào)07年每股盈利3%至1.42元。我們分別上調(diào)07-09年平均售價(jià)和單位成本，整體均價(jià)比原預(yù)測(cè)調(diào)升9%，整體單位成本比原預(yù)測(cè)調(diào)升10%。銷量總額基本保持不變。另外，公司擬以供股方式發(fā)行新股，A+H同步同價(jià)，每10股配2.2股，募集資金將用于遼寧營(yíng)口鲅魚圈港鋼鐵項(xiàng)目。我們假設(shè)新股于2007年10月發(fā)行，攤薄后的07年每股盈利比原預(yù)測(cè)上升了3%至1.42元，攤薄后08、09年EPS分別為1.88元和2.17元，相當(dāng)于07-09復(fù)合增長(zhǎng)率23.7%。

　　公司行業(yè)整合優(yōu)勢(shì)明顯。我國(guó)鋼鐵行業(yè)高度分散，行業(yè)整合的呼聲很高。公司作為國(guó)內(nèi)第二大鋼鐵集團(tuán)，在政府“大力淘汰落后產(chǎn)能”以及“做大做強(qiáng)一批優(yōu)秀企業(yè)”的雙重政策導(dǎo)向下，我們有理由對(duì)公司在行業(yè)整合中的表現(xiàn)寄予厚望。公司與同省的本鋼重組仍在進(jìn)行，目前逐步做到規(guī)劃、市場(chǎng)、研發(fā)、報(bào)表四個(gè)統(tǒng)一，管理層認(rèn)為在資產(chǎn)層面的重組只是時(shí)間問題。

　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至40.0港元，上調(diào)投資評(píng)級(jí)至“買入”。經(jīng)濟(jì)全球化以及

中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)使鋼鐵行業(yè)周期扁平化，只要全球鋼鐵需求沒有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，我們將持續(xù)看好中國(guó)鋼鐵行業(yè)。鞍鋼作為中國(guó)第二大鋼鐵集團(tuán)，擁有制造技術(shù)領(lǐng)先、鐵礦石供應(yīng)穩(wěn)定、行業(yè)整合能力強(qiáng)的三大優(yōu)勢(shì)。我們大幅上調(diào)目標(biāo)價(jià)由19.0港元至40.0港元，相當(dāng)于08年21.2倍PE，09年18.4倍PE，相當(dāng)于0.9倍攤薄后07-09年P(guān)EG，上調(diào)投資評(píng)級(jí)由“收集”至“買入”。

　　(報(bào)告日期：10月10日)

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